edición: 2347 , Lunes, 20 noviembre 2017
22/12/2010

Bolsa, reforma técnica con calado político

Carlos Schwartz
El regulador de las bolsas españolas, la CNMV, iniciará un periodo de consulta sobre la reforma del sistema español de compensación y liquidación de valores en enero de 2011. El proyecto se basa en los trabajos del comité presidido por el vicepresidente de la CNMV, con presencia del Banco de España, la Asociación Española de Banca (AEB), la Confederación Española de Cajas de Ahorros (CECA), el Fondo de Garantía de Inversiones (FOGAIN), y Bolsas y Mercados Españoles (BME). El sistema español de compensación y liquidación actual es conocido por su nombre Iberclear. Este es el depositario central de valores (DCV) en nuestro país. Es decir que Iberclear da el soporte electrónico para el conjunto de las acciones anotadas en cuenta, es el sustrato electrónico de los actuales mercados de valores de España, y el liquidador de las transacciones que se efectúan en dichos mercados, y lleva un registro de la titularidad de los valores de renta variable y renta fija que se negocian en los mercados organizados nacionales.

Iberclear es considerado el DCV de España, y como tal ha sido elegido como el sistema de compensación y liquidación de las operaciones de deuda pública española de London Clearing House SA (LCH SA), Francia, iniciadas el pasado lunes 20 de diciembre. En agosto pasado LCH Ltd., Londres, inició un mercado similar aunque en ese caso el compensador y liquidador son Euroclear y Clearstream. La mención de estos hechos, que hacen referencia a mercados absolutamente separados y no relacionados con los de renta variable es al solo objetivo de señalar que existe una competencia intensa entre Euroclear, socia de Euronext/ New York Stock Exchange propietaria de las bolsas de Amsterdan, Bruselas, París y Lisboa, con el resto de los sistemas de compensación y liquidación europeos. Sobre todo a partir de que el Banco Central Europeo decidió crear su propio sistema de compensación y liquidación centralizada en euros u otras monedas en dinero del banco central. El sistema transfronterizo bautizado como Target 2 Securities se basa en el sistema de pagos de bancos centrales Target2. El proceso de reformas del sistema de compensación y liquidación de España debe ser interpretado en el sentido de un ajuste fino para su ensamble con el proyecto del BCE. Este proceso dará un mayor margen defensivo a Bolsas y Mercados Españoles (BME) ante cualquier ofensiva de alguno de los grandes mercados internacionales que pretenda consolidar España en su propia cadena de valor.

No es menos cierto que algunos elementos diferenciales de Iberclear, que no son comunes al resto de los DCV europeos, han suscitado críticas en el pasado. Las críticas en general partieron de las plataformas electrónicas que comenzaron a operar en acciones españolas hace un par de años. Las dos plataformas iniciales fueron Chi-X y Turquoise y el obstáculo que denunciaban era la necesidad de obtener el denominado “registro de referencia”, una serie de dígitos que identifican al vendedor y comprador de los títulos en cada operación que se cierra en el mercado y se liquida a través de Iberclear. Las plataformas electrónicas se quejaron en su momento por la existencia de este sistema, en la medida que les obligaba a pasar a través de una agencia o sociedad de bolsa españolas que eran quienes podían obtener de Iberclear este registro de referencia. Uno de los argumentos centrales era que esta dependencia de un tercero encarecía la operativa. Los bancos de negocios propietarios de estas plataformas entonces -en menor medida hoy- ejercieron fuerte presión sobre la CNMV y el Gobierno para obtener cambios en el sistema que les permitieran el acceso directo a Iberclear. Esta última ha reformado el método para la generación del registro de referencia y a partir de enero de 2011 será Iberclear quien entregue el registro de referencia a los operadores que estén directamente conectados a su sistema. Esto lleva a la eliminación de esa disputada conexión intermedia.

Pese a que este obstáculo quedará salvado en breve, en el proyecto de reforma del sistema de compensación y liquidación se ha eliminado el criterio de referencia de registro. De acuerdo con las fuentes próximas al proceso de reforma consultadas, los reformadores se han decidido por el sistema imperante en el resto de Europa que se basa en los saldos. Es decir quienn tendrá a su cargo mantener la información será el depositario que tiene la cuenta de valores de los clientes. Sin embargo, esto supone que si se quiere identificar a las partes en la operación se deberán establecer criterios de identificación que den las pertinentes seguridades. El problema que se plantea a la hora de vigilar el mercado es el de las posiciones cortas y largas. De acuerdo con la legislación española no se puede vender lo que no se tiene. Por lo tanto quien se coloca en posiciones cortas tiene que tener los valores que pone a la venta a plazo. Ya sea porque es su propietario, o porque los ha recibido en préstamo.

La otra forma de operar en posiciones cortas, llamada “al desnudo” -naked- está prohibida en nuestro país. No obstante ello, según muchos consejeros de empresas españolas que cotizan en bolsa, ha sido “habitual que se creen posiciones cortas en el mercado intradía que no tienen como contrapartida los valores que se ponen a la venta. Suelen operar con acciones cuyo precio se puede manipular mediante rumores, y compran los títulos por debajo del precio al que las han ofrecido dentro del mismo día”. La referencia de registro permitía, en caso de denuncia penal contra operadores en posiciones cortas por alterar los precios, indagar si el tenedor de los títulos realmente los había recibido en préstamo o si había manipulado las posiciones. Por otra parte, en el caso hipotético de que alguien quisiera verificarlo, se podría saber si un depositario había prestado los títulos sin el consentimiento del propietario de los mimos, cosa que algunos de los consejeros de empresas consultados sugieren que ha sido práctica común en el mercado español.

Al menos dos grandes despachos de abogados de Madrid y Barcelona respectivamente han sido consultados sobre aspectos vinculados a esta forma de operar desde 2008. Ambos admiten que finalmente los clientes corporativos desistieron de llevar adelante acciones legales ante la justicia penal. La existencia de estas suspicacias ha llevado a que el “detalle” de la eliminación de la referencia de registro deba ser sustituido por algún sistema objetivo verificable que aunque quede del lado de una de las partes interesadas, el depositario y gestor de la cuenta de títulos valores, se incorpore en la llevanza de dichas cuentas y sea seguro y pueda ser supervisado. Pena que este detalle no ha sido aun resuelto.

Los bancos de negocios otrora propietarios de Turquoise, tan críticos con el sistema español de compensación y liquidación hasta no hace mucho, vendieron la plataforma electrónica con la que armaron tanto ruido a su entrada en España a la London Stock Exchange (LSE), es decir a la bolsa de Londres, hace exactamente un año. La LSE fusionó a Turquoise con su propio “dark pool”, denominado Baikal, y formó una plataforma electrónica multilateral de la que conserva el 51%. Con lo cual la propia existencia de estas plataformas como operadores independientes al margen de los mercados organizados ha quedado cuestionada. Nomura Securities, propietaria de la otra gran plataforma, Chi-X, está en plena fase de venta de su propio invento. Aunque en realidad no inventó nada ya que lo que hizo fue comprar en 2006 la plataforma electrónica desarrollada por Reuters bajo el nombre de Instinet. Los analistas consideran que estas plataformas no han logrado una rentabilidad que justifique su funcionamiento. Es decir han sido un fracaso para los bancos de negocios que las han impulsado. De aquí que el desarrollo de un sistema europeo de compensación y liquidación centralizado por el BCE se presente como una seria amenaza para los proyectos “independientes”. Habrá que ver cuándo y cómo se procede a la reforma del sistema en España que requerirá una ley. Y ese paso requerirá que haya un Gobierno capaz de llevarla adelante.

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