edición: 2324 , Martes, 17 octubre 2017
24/02/2009
Observatorio de Coyuntura

Déficit público y tipos de interés: la sostenibilidad es la clave

Servicio de Estudios de 'la Caixa'.- La relación entre el déficit público y los tipos de interés es una cuestión controvertida, objeto de diversas aproximaciones teóricas, múltiples estudios empíricos y frecuentes disputas políticas. El balance global del debate parece apuntar que el impacto del déficit público sobre los tipos de interés es modesto cuando aquél es moderado y percibido como controlable; pero que, sin embargo, puede causar estragos en los mercados de capitales cuando se pone en cuestión la sostenibilidad de las finanzas públicas.
Hay dos canales básicos a través de los cuales los déficits públicos pueden afectar a los tipos de interés. En primer lugar, un mayor déficit público puede alterar el equilibrio entre ahorro e inversión agregados, presionando al alza el tipo de interés real de la economía (y, por tanto, el del conjunto de instrumentos financieros). En segundo lugar, los déficits aumentan el stock de deuda pública, en términos absolutos y en términos relativos al resto de activos financieros; el deterioro (presente y esperado) de la posición financiera del sector público puede elevar la prima de riesgo por impago incorporada en el tipo de interés de los bonos públicos.

Déficit público y tipo de interés real

Esta relación ha sido profusamente investigada durante las últimas tres décadas, tanto en el plano teórico como en el empírico, con resultados mixtos que mantienen la controversia abierta.

El enfoque teórico convencional, de inspiración keynesiana, postula que los déficits provocan un aumento del tipo de interés. El análisis parte de la identidad contable por la cual la inversión de un país es igual al ahorro, que incluye el ahorro de familias, empresas y gobierno. Cuando el gobierno aumenta su déficit (ahorra menos) aumenta la competencia por los fondos prestables, lo cual presiona al alza los tipos de interés, y reduce la inversión privada (el denominado efecto crowding-out).

En el enfoque convencional con movilidad internacional del capital desaparece la relación entre las dos variables. Un aumento del déficit público reduce el ahorro interior, pero su lugar lo ocupan flujos internacionales de capital, de manera que ni los tipos de interés ni la inversión se ven afectados.

En el enfoque neoclásico o de la equivalencia ricardiana, la relación entre déficit y tipos de interés es más compleja, y por lo general bastante débil. Por ejemplo, un aumento del déficit público como resultado de una rebaja de impuestos induce un cambio de comportamiento de las familias, que anticipando más impuestos futuros optan por consumir menos y ahorrar más. En consecuencia, el ahorro total no se ve alterado, ni la inversión ni los tipos de interés.

Desde el influyente trabajo de Robert Barro y coincidiendo con el aumento de los déficits públicos en Estados Unidos durante los ochenta y principios de los noventa, múltiples estudios intentaron comprobar el cumplimiento de la equivalencia ricardiana en ese país. Más recientemente, y a la vista de la fuerte acumulación de reservas por parte de los países emergentes, la dimensión de los flujos internacionales de capital ha ganado protagonismo en los estudios sobre los determinantes de los tipos de interés.

Un artículo de Gale y Orszag en 2004 recopila la evidencia de 66 estudios empíricos relativos a Estados Unidos. Justo la mitad, 33, encontraron efectos significativos de los déficits sobre los tipos de interés. En la otra mitad, no se identificaron efectos o bien eran ambigüos. Adicionalmente, simularon un aumento del déficit en un 1% del PIB con 10 destacados modelos macroeconométricos de Estados Unidos (incluyendo los de la Reserva Federal, la CBO, DRI y Macroeconomic Advisers), obteniendo un rango de resultados muy amplio (alza del tipo de interés de entre 0,10 y 0,99 puntos porcentuales al cabo de un año).

Esta disparidad de resultados obedece en buena medida a diferencias notables entre los estudios en elementos como el periodo muestral, las técnicas estadísticas o la definición de las variables relevantes. Esta última cuestión es especialmente trascendente, dado que permite incorporar el segundo canal de influencia antes mencionado.

En efecto, Gale y Orszag advierten que la mayoría de estudios que tienen en cuenta no sólo el déficit presente sino también los déficits esperados para el futuro, y consideran los tipos de interés de largo plazo, concluyen que la relación entre ambas variables es estadísticamente significativa y de mayor magnitud. Ellos mismos estiman que un aumento del 1% del PIB en los déficits proyectados a futuro eleva los tipos de los bonos públicos entre 0,25 y 0,35 puntos porcentuales. Estos resultados, sin embargo, no han dejado de ser controvertidos, puesto que otros análisis metodológicamente similares concluyen que la magnitud del impacto es mucho menor (por ejemplo, Engen y Hubbard (2004) lo estiman en únicamente 0,03 puntos porcentuales).

En este mismo sentido, la experiencia desde 2004 no ha contribuido a despejar las dudas sobre la relación, al coexistir un notable aumento del déficit público con unos niveles anormalmente bajos de los tipos a largo. Se han sugerido diversos factores explicativos de esta dinámica. Uno de ellos es el enfatizado por el «enfoque convencional con movilidad internacional del capital»: las compras masivas de deuda pública de Estados Unidos por parte de inversores extranjeros, en particular los gobiernos y bancos centrales de Asia y Oriente Medio. Warnock y Warnock (2006) estiman que este factor reduce en unos 0,90 puntos porcentuales el tipo de los bonos públicos a 10 años. Pero también aquí los estudios empíricos discrepan abiertamente, y así por ejemplo, Wu (2008) calcula un impacto mucho menor, casi imperceptible. Ya en los últimos meses de turbulencias financieras, dos factores más se han añadido para empujar a la baja los tipos de la deuda pública. Primero, su carácter de activo refugio y, segundo, el posicionamiento de la Reserva Federal anunciando su predisposición a realizar compras de bonos públicos (y de otros emisores) en su estrategia para reactivar los flujos crediticios y la actividad económica en el país.

Una vez estos dos últimos factores reviertan conforme la situación de crisis se vaya superando, la evidencia empírica reseñada apunta que la perspectiva de mayores déficits y stock de deuda, junto a una moderación en las compras por parte de los extranjeros, conducirán a un nivel de equilibrio en los tipos a largo plazo en Estados Unidos en cotas superiores a las actuales.

Déficit público y prima de riesgo
 
Tal como se ha apuntado, el aumento de los tipos de interés podría ser de envergadura si los agentes abrigan en algún momento dudas sobre la sostenibilidad a medio y largo plazo de las cuentas públicas.

Tanto en Estados Unidos como en Europa, la dinámica demográfica proyecta importantes desafíos para las finanzas públicas (incluyendo seguridad social) a partir de aproximadamente 2020, con la jubilación de la generación del baby boom. Existe un amplio consenso respecto a la necesidad de tomar medidas en anticipación de dicho horizonte, pero sin embargo la gravedad de la crisis cíclica que atravesamos empuja a un aumento de los déficits, lo que podría ensombrecer los riesgos para el largo plazo.

Adicionalmente, la perspectiva de un escenario de déficits elevados y acumulación de deuda puede desencadenar entre los agentes económicos temores a que las autoridades recurran a políticas monetarias y cambiarias laxas. El consiguiente riesgo inflacionista se reflejaría también en un incremento del tipo de interés exigido por los inversores a la deuda pública.

De momento, han sido los países periféricos de la Eurozona (Grecia, Irlanda, Portugal, Italia y España) los que han sufrido un rápido repunte de la prima de riesgo, bien perceptible en el diferencial de sus bonos públicos respecto a los de Alemania así como en las primas CDS de su deuda (interpretable como la prima por asegurar el riesgo de impago).

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