edición: 2616 , Viernes, 14 diciembre 2018
10/11/2009
OBSERVATORIO DE COYUNTURA

Déficits públicos, ratings y diferenciales soberanos

SERVICIO DE ESTUDIOS DE 'LA CAIXA'*
Una quiebra o bancarrota es una situación en la que una persona física o jurídica no puede hacer frente a los pagos a los que está obligada. Entre las personas jurídicas se encuentran empresas, fundaciones, asociaciones... y también los Estados. Éstos, como las empresas, tienen la capacidad de endeudarse en los mercados de capitales a fin de ayudar a financiar el gasto que realizan. Sin embargo, existe una diferencia fundamental entre los Estados y el resto de entidades. Los Estados tienen capacidad recaudatoria coercitiva; es decir, pueden imponer y elevar los impuestos si su situación financiera lo requiere, por lo que teóricamente su perfil crediticio debería ser de los mejores. Y a pesar de ello, se podría hacer una larga lista de los Estados que no han hecho frente al pago de los compromisos contraídos. Simplemente, cabe recordar los impagos de países latinoamericanos en el periodo 1982-1986 o el caso de Rusia en 1998.

Los motivos que provocan la bancarrota son muy variados. Por ejemplo, a veces un Estado se endeuda imprudentemente por encima de sus posibilidades. En otros casos, un shock negativo inesperado en su economía provoca una severa depreciación de su divisa, y al tener emitida deuda en monedas extranjeras ha provocado un repentino incremento de la carga de la deuda que lleva a la quiebra. Otro caso bastante típico se produce cuando la mayoría de la deuda pública de un país está en manos de inversores extranjeros y una situación de pánico financiero iniciada en otro país se contagia a aquél, impidiendo la refinanciación y abocándolo al impago.

Es obvio que los Estados que acuden a los mercados de capitales para obtener financiación tienen perfiles de crédito distintos. No sólo las agencias de crédito más importantes, como por ejemplo, Standard & Poor’s, Moody’s o Fitch, sino además todos los inversores que adquieren deuda pública de los Estados estudian este perfil crediticio y le asignan una calificación.

A los países con la mejor calidad crediticia se les asigna una calificación, o rating, «AAA». La escala de calificaciones va desde AAA hasta CCC. Esta última es la peor que puede obtener un país antes de serle asignada la evaluación de «D», que significa que el país está inmerso en una bancarrota. De ésta, por lo general, se sale tras intensas negociaciones para reestructurar la deuda y negociar quitas. Es decir, una remisión o liberación de parte de la deuda que hace el acreedor al deudor.

¿Cuáles son los criterios más importantes para decidir cuál es la solidez crediticia de un país? Aunque el análisis comporta un estudio exhaustivo de numerosas características, la mayoría puede englobarse en los siguientes grandes temas: el riesgo político, la estructura económica, las perspectivas de crecimiento, la flexibilidad de las políticas monetaria y fiscal, el stock de deuda existente, la liquidez y la deuda externa del país.

La mayoría de países aprovecharon la bonanza económica de finales de los años noventa para reducir su stock de deuda, aunque no todos lo consiguieron. La cuestión es, ¿cuándo está muy endeudado un país y debe considerarse con mayor riesgo crediticio? No existe una respuesta inequívoca. Una guía podría ser el criterio de convergencia para la UME, que impone que esta ratio no debe superar el 60%, aunque sabemos que si un país supera esta cota podría ser admitido, siempre y cuando la senda de la ratio sea descendente y cercana al límite.

Los déficits fiscales elevados y continuados en el tiempo imponen una trayectoria de expansión del endeudamiento público que puede ser insostenible. Por este motivo los organismos supranacionales, como por ejemplo el FMI, la Comisión Europea o el propio Banco Central Europeo (BCE), insisten en su preocupación por los actuales déficits fiscales. Si bien éstos se explican por la intensa recesión global, se emplaza a los diferentes países a tener en cuenta la sostenibilidad de las finanzas públicas, pues a medio plazo existe el riesgo de un grave deterioro del perfil crediticio.

Pero, los mercados financieros, ¿tienen en cuenta el riesgo de crédito de un país? Sí, naturalmente. Los inversores exigen una mayor rentabilidad a la deuda pública que presenta un riesgo más alto, es decir, un diferencial soberano más alto. En el siguiente gráfico se pone de manifiesto que los inversores actúan coherentemente, exigiendo una mayor recompensa por soportar un riesgo más elevado.

Puede comprobarse que a los bonos de los países que presentan un mayor déficit fiscal relativo con respecto a Alemania se les exige un mayor diferencial de tipo de interés con respecto a los bonos alemanes de mismo vencimiento.

Es muy importante tener presente que el diferencial de tipos de interés exigido a la deuda pública no sólo refleja el riesgo de crédito, sino también el riesgo de liquidez de cada bono. Aquellos mercados de bonos nacionales que tienen una mayor liquidez, es decir, mercados en los que se transaccionan grandes cantidades, y en los que además el volumen emitido de bonos es grande atraen más inversores y por lo tanto tienen diferenciales más bajos.

Precisamente, recientemente el BCE(1) ha publicado los resultados de un estudio según el cual la variable más relevante para explicar los diferenciales soberanos dentro de la UME en los últimos meses de crisis financiera es la diferente liquidez de los mercados nacionales, y no tanto las diferencias en las primas de riesgo crediticio entre países.

En conclusión, los déficits fiscales grandes y persistentes deterioran los ratings, que reflejan el perfil crediticio de un país, y aumentan los diferenciales soberanos que ese país debe ofrecer en los mercados de capitales para obtener financiación. En algunos casos la severidad de estos déficits puede incluso conducir al impago de la deuda.

(1) ECB Monthly Bulletin, July 2009, «The Determinants of Long-Term Sovereign Bond Yield Spreads in the Euro Area», páginas 71 y 72.

*Alejandro Gisbert Mir

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