edición: 2702 , Martes, 23 abril 2019
09/06/2009
OBSERVATORIO DE COYUNTURA

Desequilibrios globales, tipos de interés y crisis financiera

SERVICIO DE ESTUDIOS DE 'LA CAIXA'
El sistema financiero juega un papel muy importante en la dinámica de globalización económica que está teniendo lugar en los últimos años. De una parte, la internacionalización de los mercados financieros facilita los intercambios económicos de todo tipo entre países y regiones antes desconectadas. Por otro lado, los denominados desequilibrios globales pueden haber distorsionado el funcionamiento de los mercados de capitales. En efecto, según una interpretación frecuentemente utilizada, los flujos internacionales de capital que acompañan a estos desequilibrios (compras masivas de activos norteamericanos) han constituido una de las causas subyacentes de la crisis financiera que ahora padecemos, por cuanto contribuyeron a reducir el nivel de los tipos de interés reales a largo plazo y elevar el precio de los activos bursátiles e inmobiliarios, a la vez que se debilitaban los balances de muchos intermediarios financieros (en términos de liquidez y apalancamiento).

El debate en torno a esta cuestión es de gran trascendencia, puesto que de él se derivan implicaciones para el diseño de las políticas económicas que deben permitir superar la crisis actual y evitar su repetición en el futuro. En este sentido, la discusión sobre los efectos financieros de los desequilibrios globales interacciona estrechamente con otros dos ámbitos bajo la responsabilidad de las autoridades: la política monetaria y la política de regulación y supervisión financiera.

Una de las aportaciones más relevantes la realizó en 2005 el actual presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, proponiendo la denominada «hipótesis de la superabundancia de ahorro (savings glut)», según la cual el origen y la persistencia de los desequilibrios globales se deben a un aumento del ahorro en los países emergentes, especialmente en China, y a los exportadores de materias primas. Dicho ahorro se canalizó hacia los mercados de deuda de Estados Unidos, reduciendo los tipos de interés y elevando los precios de los activos. Esto, a su vez, propició el aumento del gasto de consumo y el déficit por cuenta corriente norteamericanos. En definitiva, el bajo nivel de ahorro en Estados Unidos se debería, por lo tanto, a una reacción pasiva ante esa abundancia de ahorro externo.

Al hilo de este argumento, se han elaborado en los últimos años distintas visiones o teorías para fundamentar la hipótesis del savings glut y su relación con los mercados financieros.

Un primer enfoque considera que el sistema financiero internacional que se configura alrededor de los flujos globales de capitales es intrínsecamente estable, una especie de Bretton Woods II. Según esta visión, Asia adopta una estrategia mercantilista de desarrollo basada en el ahorro y las exportaciones, impulsadas artificialmente por unos tipos de cambio depreciados. Para mantener sus monedas depreciadas estos países adquieren grandes cantidades de deuda pública y otros activos de Estados Unidos. Este país está dispuesto a tolerar el sistema porque le permite financiar cómodamente, y a bajos tipos de interés, elevados volúmenes de gasto. En definitiva, el sistema puede seguir funcionando por mucho tiempo sin generar inestabilidades. Según los defensores de este enfoque, la actual crisis no se puede achacar a los desequilibrios globales, y tampoco a una política monetaria laxa, sino que se debe a otro tipo de motivos: las deficiencias en la regulación y supervisión financiera.

Otro enfoque considera que la causa de los cuantiosos flujos de capital hacia Estados Unidos está en el subdesarrollo de los sistemas financieros en los países emergentes. Es decir, el factor que subyace en los desajustes globales es la elevada demanda estructural procedente de Asia de deuda del Tesoro y de las agencias hipotecarias (Fannie Mae y Freddie Mac) de Estados Unidos, dado que aquella región no está en condiciones de ofrecer activos financieros seguros y líquidos. Mientras que Estados Unidos vende su deuda pública a Asia, los bancos norteamericanos aumentan su apalancamiento con los activos de mayor riesgo. Según este enfoque, desajustes globales y bajos tipos de interés van unidos, pero a diferencia del anterior, en este caso se crea un sistema financiero frágil, propenso a incurrir en burbujas en diferentes mercados de activos.

Estas dos teorías racionalizan la hipótesis del savings glut de Bernanke de manera que los desajustes de las cuentas corrientes y los consiguientes flujos de capital no son, de hecho, desequilibrios insostenibles sino fenómenos perdurables en el tiempo. Una visión distinta,(3) que podríamos calificar como la tradicional o estándar, sí contempla la situación como un desequilibrio abocado a la corrección, que ya ha influido en la crisis actual y que puede seguir siendo fuente de inestabilidad. Esta visión considera que la hipótesis de Bernanke es una explicación parcial y asimétrica de los acontecimientos y la complementa con otros elementos macroeconómicos y financieros.

Se reconoce que efectivamente los países emergentes aumentaron su ahorro neto en los últimos años, básicamente como reacción defensiva de prudencia tras las dolorosas crisis de balanza de pagos de 1997-1998 y, en el caso del ahorro familiar, por la ausencia de una red pública de cobertura social para desempleo y pensiones. Pero también fue crucial que Estados Unidos adoptase políticas monetarias y fiscales demasiado laxas, que promovieron un exceso de demanda interna en las rúbricas de consumo e inversión residencial. Según este enfoque no existe una relación causal clara entre uno y otro comportamiento, pero sí resulta convincente la idea de que la combinación de superabundancia de ahorro en los países emergentes más una política monetaria laxa en Estados Unidos fueron la causa de los bajos tipos de interés reales de los últimos años. A su vez, ese reducido nivel de los tipos de interés fomentó la asunción de inversiones más arriesgadas, la reducción de las primas de riesgo y el aumento del precio de los activos, en particular los inmobiliarios en Estados Unidos. En este sentido, se puede decir que los desequilibrios globales están en la raíz de la crisis actual, interactuando con la laxitud de la política monetaria y las insuficiencias del régimen de regulación y supervisión financiera.

Otros dos canales de relación entre los desequilibrios globales y los mercados financieros refuerzan también esta afirmación. Primero, los efectos monetarios de la acumulación de reservas en los países con superávit, que ayudaron a aumentar la liquidez global y con ella los agregados crediticios. Segundo, la persistencia y constancia en los flujos internacionales de capital hacia Estados Unidos, que redundó en un importante descenso de la volatilidad en los mercados financieros.

Ahora se abren nuevos desafíos para los gestores de la política económica internacional. Debido a la gravedad de la situación, el déficit público en Estados Unidos se ha disparado y en varios países se han puesto en marcha políticas monetarias de expansión cuantitativa que han potenciado la reducción de los tipos de interés hasta niveles mínimos históricos. Una vez se inicie la recuperación se deberá reabsorber con delicadeza el exceso de liquidez, a fin de neutralizar un incremento no deseado de la inflación o la aparición de nuevas burbujas, y al mismo tiempo evitar un descarrilamiento del proceso de recuperación de la economía mundial.

A medio plazo el objetivo de la política económica es claro. Debe limitar los desequilibrios globales y la fragilidad financiera. Pero es necesario que para conseguirlo no caiga en la tentación de suprimir las fuerzas de la integración, desarrollo e innovación financiera que están en la base del incremento de la riqueza global. Tal como todos los organismos financieros internacionales han advertido, sería un grave peligro poner en marcha políticas proteccionistas  en el ámbito comercial y financiero  que finalmente empobrecerían a todo el mundo.

Alejandro Gisbert, Departamento de Mercados Financieros, Servicio de Estudios de ”la Caixa”

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