edición: 3096 , Jueves, 26 noviembre 2020
04/11/2010
OBSERVATORIO DE COYUNTURA

El mercado de CDS y la medición del riesgo soberano: utilizar con cautela

SERVICIO DE ESTUDIOS DE 'LA CAIXA'
Durante los últimos meses, en los medios de comunicación ha sido habitual encontrar titulares impactantes del estilo: «Irlanda presenta un mayor riesgo de impago que Kazajistán» o como este otro: «La probabilidad de que Portugal entre en quiebra es superior al 20%». Este tipo de afirmaciones suelen crear inquietud, en ocasiones pánico, y proporcionan cuando menos argumentos para los más pesimistas en el delicado debate sobre la situación de las finanzas públicas.  Pero ¿es factible medir el riesgo de impago de un gobierno?, y sobre todo ¿es fiable esta medición? Las respuestas son: sí, en realidad es una medición relativamente fácil de realizar; y no, no siempre es fiable.

En primer lugar, ¿cómo se mide el riesgo de crédito soberano? Hay varias formas de hacerlo. La más común es examinar la rentabilidad exigida por los mercados a los bonos emitidos por un Estado, en concreto el diferencial (spread en la jerga financiera) respecto a un bono con el mismo vencimiento emitido por otro gobierno que se considere libre totalmente del riesgo de impago. Una vía alternativa es analizar las cotizaciones de los Credit Default Swaps (CDS). Este producto financiero es un derivado equivalente a un seguro sobre otro activo financiero subyacente. Efectivamente, un CDS es asimilable a un seguro de protección frente al evento de impago de los títulos de deuda de un determinado emisor. La cotización del CDS se realiza en puntos básicos (p.b.; 100 p.b. es un 1%). Pongamos un ejemplo numérico, el 1 de septiembre de 2010 el CDS de España a 5 años de plazo cotizaba a 244 p.b., lo que significa que si ese día un inversor tuviera invertidos 10 millones de euros en bonos emitidos por España y hubiera querido comprar protección para el caso de impago, durante los próximos cinco años hubiera tenido que pagar 244.000 euros anuales.

En principio, la cotización del CDS proporciona información valiosa sobre la probabilidad de impago que el mercado asigna a un emisor. De hecho, se han desarrollado diversos modelos matemáticos(1) que permiten traducir la cotización en una probabilidad de impago. A pesar de que en ocasiones los cálculos subyacentes son complejos, estas herramientas son fáciles de utilizar, puesto que aparte de la cotización sólo se requiere especificar unas pocas variables, como el período de tiempo de la cobertura y el nivel de recuperación en caso de impago. La ventaja es que la probabilidad de impago es una variable intuitiva y de cómoda interpretación al realizar comparaciones entre países. De ahí su predicamento entre los medios de comunicación.

Sin embargo, aquí es cuando encontramos varios problemas importantes que cuestionan la fiabilidad de este tipo de mediciones. En primer lugar, el tamaño y el volumen de negociación del mercado de CDS, que, por reducido, lleva a recelar en bastantes ocasiones de la relevancia práctica del mismo. Para definir el tamaño se suele utilizar el volumen nocional(2) bruto, es decir, el valor teórico en euros de los contratos vigentes entre compradores y vendedores. Es cierto que a nivel global el volumen bruto del mercado de CDS es muy elevado, pero en gran medida esto es consecuencia de su naturaleza de mercado OTC(3). Considerando el volumen nocional neto a nivel de emisores individuales, esto es, la máxima cantidad de dinero que cambiaría de manos en el caso de que un determinado país entrara en bancarrota, la impresión es otra. En la tabla siguiente puede observarse que actualmente el nocional neto de contratos de CDS soberanos es de 240.000 millones de dólares, un tamaño que en relación con el mercado global de renta fija pública es muy pequeño. Asimismo, en el gráfico puede observarse que en el caso español, el volumen neto de contratos CDS representa sólo un 2,09% de la deuda soberana emitida.
 
El problema se agudiza en las situaciones de crisis, como la que este año está azotando a los países de la periferia de la eurozona. Entonces la liquidez del mercado se reduce drásticamente, y la aversión al riesgo de los inversores se dispara. Esto hace que en la cotización del CDS aparezcan componentes (en particular, la prima de liquidez) que, si no se depuran adecuadamente, pueden proporcionar mediciones de la probabilidad de impago muy por encima de la realidad.

Pero incluso fuera de situaciones de crisis hay que extremar la cautela interpretando las cotizaciones y probabilidades. Si bien los mercados de deuda pública están entre los mercados financieros más eficientes, no son inmunes a la aparición de fallos o disfunciones que pueden distorsionar la formación de precios. A título ilustrativo cabe mencionar cuatro factores que con frecuencia desencadenan ese tipo de problemas en el ámbito de los CDS sobre bonos soberanos.

Un primer factor es el conflicto de intereses de aquellas entidades que son, al mismo tiempo, participantes activos destacados en este mercado y creadores de opinión. Un segundo elemento es el de las limitaciones al arbitraje que se produce entre el mercado de CDS y el mercado de bonos soberanos(4). Otro elemento es el comportamiento imitador o gregario de los inversores (conocido como efecto herding), que genera movimientos de sobrerreacción, y que consiste en que los inversores ignoran su propia información y toman decisiones de inversión imitando las actuaciones de otros a los que presuponen mejor informados. Esto cobra especial relevancia cuando se combina con la existencia de inversores especulativos o de momentum, que no atienden a los factores fundamentales de largo plazo sino a la dirección de la tendencia del momento, acentuando la sobrerreacción. Finalmente, los CDS soberanos se pueden adquirir por motivos que no expresen una visión de fondo sobre el riesgo que entraña un Estado o gobierno. A este respecto pueden citarse dos ejemplos concretos. El primero sería cuando los CDS se utilizan para gestionar la volatilidad en una cartera de inversión de bonos soberanos. Dado que durante los últimos dos años han aumentado sensiblemente la volatilidad y la correlación de los activos financieros, un mecanismo que algunos inversores emplean para reducir oscilaciones bruscas indeseadas en el valor de la cartera es la compra de CDS soberanos, lo que tiende a aumentar su cotización y por ende la probabilidad de impago asociada. Adicionalmente, y también en el ámbito de la gestión de carteras, en ocasiones se utilizan los CDS soberanos para limitar la exposición total a un país (por ejemplo, para cumplir topes legales o internos), compensando con ellos posiciones en activos de renta fija o variable privados sobre los que no sea fácil encontrar instrumentos derivados.

¿Implican las consideraciones anteriores que la información que nos proporcionan los CDS carece de utilidad? En absoluto. Ciertamente es un instrumento financiero que nos ayuda a calibrar la percepción que tienen los inversores sobre el riesgo de impago por parte de un Estado; pero sus limitaciones aconsejan que un dictamen sobre la situación de riesgo financiero de un país se complemente con otros elementos e indicadores. Por ejemplo, el éxito de las subastas de deuda soberana, las trayectorias previstas de déficits fiscales para los próximos años, las perspectivas de crecimiento y la flexibilidad de las políticas monetaria y fiscal.

(1) Véase: Jarrow, R. y S. Turnbull, 1995, Pricing derivatives with credit risk, Journal of Finance, 50 (1): 53-85. Hull, J. y A. White, 2000, Valunig Credit Default Swaps I: No counterparty default risk, Journal of Derivatives, 8 (1): 29-40. Duffie, D. y K. Singleton, 1999, Modeling structures of defaultable bonds, Review of Financial Studies, 12 (1): 687-720. Singleton, K., y P. Jun, 2008, Default and Recovery Implicit in the Term Structure of Sovereign CDS Spreads, Journal of Finance, 63 (5).
(2) El nocional es el valor facial de los bonos sobre el que se asegura en el caso de impago al comprador del CDS.
(3) Se entiende por mercado OTC (por la siglas de Over-the-Counter) aquel en el que no existe una cámara central de negociación, sino que las partes compradora y vendedora tratan directamente entre ellas.
(4) Por ejemplo, suele ser difícil vender bonos soberanos que previamente un inversor no haya comprado. En jerga financiera «ponerse corto» de bonos sin utilizar futuros u otros derivados no siempre es factible, y ello dificulta el arbitraje entre el mercado de bonos y los CDS soberanos.

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