edición: 2494 , Viernes, 22 junio 2018
02/04/2013
OBSERVATORIO DE COYUNTURA

El optimismo de los inversores se pone a prueba

SERVICIO DE ESTUDIOS DE `la CAIXA´

A grandes rasgos, los mercados financieros internacionales han conservado durante el mes de febrero el clima de estabilidad que empezaron a recobrar a mediados del año pasado. El asunto reciente con mayor impacto mediático ha sido la denominada «guerra de divisas», un caso que parece generar más ruido que nueces.

Los activos de riesgo (bolsas, bonos corporativos, etc.) han entrado en una fase de corrección o consolidación tras las fuertes ganancias de meses previos. Por ahora, se trata de descensos de pequeña envergadura y perfil variado según el país; de hecho algunas plazas han establecido durante este periodo nuevos máximos cíclicos. Simultáneamente, las yields de la deuda pública de máxima calidad (de Estados Unidos y Alemania) se han estabilizado tras los aumentos que experimentaron en diciembre y enero con motivo de la reversión de los flujos de «huida hacia la calidad» y la normalización de las condiciones generales de los mercados.

Estos comportamientos obedecen a la percepción por parte de los inversores de que el entorno macroeconómico y financiero global está mejorando cuando se evalúa en su conjunto. Por un lado, los indicadores de coyuntura de comienzos de año anticipan que el crecimiento global tenderá a aumentar conforme avance el ejercicio. Por otro, los bancos centrales mantendrán unas condiciones monetarias muy laxas, dado que dicha mejora será gradual y sin la presencia de presiones inflacionistas (salvo en algunos países emergentes).

Es preciso advertir, sin embargo, que a mediados de mes tuvo lugar un primer conato de inestabilidad al hilo de la política de la Fed, al conocerse que algunos de sus miembros se plantean frenar las compras de bonos. No será extraño que este tipo de episodios se repita en los próximos meses. A corto plazo, la lista de factores de riesgo tiene, además, otros elementos importantes.

En el ámbito europeo destacan las elecciones italianas, el rescate de Chipre, el detalle de la ejecución presupuestaria en España y, como novedad, el débil pulso de la economía francesa; en Estados Unidos, las interminables y confusas negociaciones presupuestarias; en los países emergentes, las dudas que todavía planean sobre su capacidad para estimular la demanda interna sin desencadenar tensiones inflacionistas; a nivel global, los eventuales conflictos cambiarios y comerciales. En suma, una lista con la suficiente enjundia para poner a prueba esta templanza que vienen exhibiendo los inversores.

LOS BANCOS CENTRALES OTEAN EL HORIZONTE Y MANTIENEN EL RUMBO

El inicio del año ha dado continuidad a las políticas monetarias expansivas adoptadas por la gran mayoría de bancos centrales con el objetivo de preservar unas condiciones financieras acomodaticias que permitan estimular el crecimiento de la actividad económica y dejar definitivamente atrás la recesión. Estas estrategias de política monetaria están dando sus frutos, aunque empieza a surgir algún efecto no deseado, como son las tensiones en torno al mercado de divisas.

En la eurozona, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) decidió en la reunión de febrero mantener el tipo de interés rector en el 0,75% y la remuneración de la facilidad de depósitos en el 0%. El presidente, Mario Draghi, explicó que más que plantearse una rebaja adicional de tipos, la preocupación de la entidad reside hoy por hoy en cómo mejorar la transmisión de los impulsos previamente introducidos. Esta es una cuestión estrechamente ligada a la crisis de la financiación soberana y bancaria, donde el papel del BCE es importante pero en modo alguno la panacea. En cualquier caso, Draghi reconoció que las presiones sobre la estabilidad de precios siguen contenidas y las expectativas de inflación ancladas por debajo del 2%, mientras que los riesgos sobre el crecimiento están sesgados a la baja. Esto cabe interpretarlo como un mensaje de que no hay que descartar que el BCE se decante finalmente por aumentar los estímulos si dichos riesgos empiezan a consumarse.

En este sentido, acaparó gran atención la mención que hizo Draghi al mercado de divisas. Ciñéndose a la ortodoxia, el presidente manifestó que el tipo de cambio sigue sin ser un objetivo del BCE, pero añadió que se vigilarán sus movimientos en tanto en cuanto afecten al crecimiento y la estabilidad de precios. Opinó que, por ahora, dichos movimientos son fruto de las políticas macroeconómicas implementadas por los distintos bancos centrales y los Gobiernos para apuntalar la demanda interior, y no producto de la búsqueda de devaluaciones competitivas. Sin embargo, dio a entender que el BCE no será insensible a una eventual sobreapreciación del euro generada por las actuaciones de otros países.

De nuevo, esto se interpretó como una puerta abierta al aumento de estímulos si resulta conveniente. En efecto, las políticas del BCE están siendo menos agresivas que las de otros bancos centrales de países importantes, tales como la Reserva Federal (Fed), el Banco de Japón (BoJ) o el Banco de Inglaterra. De hecho, mientras estas tres autoridades monetarias han aumentado o anunciado el aumento de sus programas expansivos durante los últimos meses, los del BCE se han encogido.

Por un lado, las compras de bonos están paralizadas (ningún país ha solicitado la activación de las Operaciones Monetarias de Compraventa). Por otro, los bancos han iniciado el repago anticipado de los préstamos a 3 años (LTRO) que el BCE les concedió a finales de 2011. El resultado es que el exceso de liquidez en el mercado monetario del euro se está reduciendo. El riesgo es que comportamientos individuales aparentemente virtuosos por parte de los bancos deriven en situaciones colectivamente subóptimas, en el sentido de precipitar un aumento prematuro de los tipos monetarios y del euro. El propio Draghi reconoció tal posibilidad y mencionó la cifra de 200.000 millones de euros como un nivel mínimo de exceso de reservas bancarias que sería conveniente mantener.

En Estados Unidos, las medidas extraordinarias de expansión monetaria llevadas a cabo por la Fed parece que están contrarrestando el impacto de la incertidumbre alrededor de la política fiscal. A pesar de que las condiciones financieras en Estados Unidos han mejorado en respuesta al acuerdo llegado in extremis a principio de año para evitar parcialmente el «precipicio fiscal», el problema sigue vigente en varios frentes (ya en marzo se activan automáticamente medidas de reducción del gasto público que podrían tener un efecto perjudicial sobre el crecimiento; además, está pendiente la aprobación de los presupuestos de 2013 y 2014; por último, se deberá encontrar una solución duradera al problema del techo de deuda).

Estos son riesgos que el presidente de la Fed, Ben Bernanke, ha enfatizado en los últimos tiempos. Afortunadamente, las condiciones monetarias acomodaticias han fomentado una situación de relativa calma en los mercados. No obstante, a mediados de febrero el sosiego se vio alterado por la publicación de las actas de la última reunión del comité de política monetaria. Su contenido evidenció que algunos de los miembros están preocupados por lo que podría ser una excesiva relajación monetaria: concretamente temen los costes potenciales y los riesgos asociados al programa de compra de activos. Esto supone reabrir el debate sobre las estrategias de salida de las políticas monetarias extraordinarias, y confirma la posibilidad de una reducción del ritmo de compra de bonos antes de alcanzar el objetivo de empleo, siempre y cuando la actividad económica y el mercado laboral muestren más signos de mejoría.

A pesar de esta diáfana reapertura del debate acerca de la retirada de los estímulos, la fragilidad económica global hace pensar que los pesos pesados de la Fed (con Bernanke a la cabeza) reiterarán su apuesta por la laxitud monetaria y, por tanto, mantendrán los tipos de interés oficiales en niveles mínimos y prolongarán las compras de bonos durante largo tiempo, bajo un planteamiento que prefiere pecar de exceso a quedarse corto en los estímulos.

El panorama del resto de autoridades monetarias sigue líneas parecidas: retoques en la estrategia para seguir en la misma dirección, en unos casos acelerando el paso (países desarrollados como el Reino Unido o Japón) y en otros pausándolo (países emergentes como China o Brasil). Por un lado, en la última reunión del Banco de Inglaterra se percibieron cambios en sus actuaciones, ya que se debatió abiertamente la necesidad de una mayor relajación monetaria, ya fuese a través de recortes en los tipos de remuneración o mediante programas de compra de activos. Por otro lado, en el Banco de Japón, tras la renuncia anticipada de su gobernador (que se consumará en abril) se abre la incógnita sobre quién le sustituirá y hasta dónde llegará el cambio drástico anunciado recientemente. Esta dimisión se ha interpretado como resultado de la presión ejercida por parte del Gobierno, ávido de medidas agresivas.

Las expectativas son, por lo tanto, de una actuación contundente. En China no se esperan cambios relevantes, ya que la economía empieza a dar señales de reactivación y la inflación se mantiene contenida. Por otro lado, Brasil también se encamina a una fase de esperar y ver en la política monetaria, aunque con condiciones distintas y peores que en China: mientras la actividad económica no ha dado todavía muestras de reactivación sólida, la inflación ha hecho acto de presencia. Lo más probable es que el banco central opte por mantener posiciones, confiando en el efecto de los estímulos previos y dejando el control de los precios a las políticas fiscal y de reformas estructurales.

En los mercados monetarios europeos, cabe recordar que desde mediados de enero se empezó a percibir un leve aumento en los tipos euríbor a raíz de la decisión del consejo del BCE de mantener el tipo de interés rector sin cambios (truncando la expectativa de recortes antes existente) y por el inicio del proceso de reducción del exceso de liquidez con la devolución anticipada de los préstamos LTRO. Durante febrero esta tendencia se ha visto frenada e incluso los tipos euríbor han vuelto a la senda bajista. Aparentemente, se trata de movimientos normales dentro de la pauta que cabe esperar para el conjunto de este año y el siguiente: una suave tendencia alcista de los tipos euríbor con una volatilidad algo más elevada que en los últimos meses, conforme el BCE va cediendo el protagonismo del mercado interbancario a las entidades privadas. Todo ello en el marco de la normalización del mercado, pero bajo la atenta vigilancia del BCE para neutralizar tensiones indeseadas.

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