edición: 2578 , Viernes, 19 octubre 2018
18/05/2010
Ya nada será igual para la operadora lusa

El órdago de Alierta por Vivo deja a PT frente a todos sus demonios

Espiritu Santo -con un 8%- y Barclays -con el 5,1%- de PT advierten de que su mejor opción es vender: el no a 5.700 millones revive dudas sobre su deuda y su dividendo
La venta le permitiría reducir un apalancamiento de 3,3 veces ebitda, rescatar alguna estrategia de crecimiento y afrontar el ajuste previsto sobre 1/3 de su plantilla
La oferta de Telefónica sintoniza con los accionistas internacionales -con el 65% de PT- y choca en el silencio de la ‘acción de oro’ del Gobierno: la desinversión equivale al 3% del PIB portugués
PT en el mundo
Ana Zarzuela

Resiste. A pesar de la negativa formal del Consejo de Administración de Portugal Telecom, la lusa tendrá aún sobre la mesa hasta el 6 de junio la oferta de 5.700 millones de euros por el 50% que le falta a Telefónica de Brasilcel, la sociedad que controla el 60% de Vivo. Para el presidente de PT, Zeinal Bava, las riendas de la primera operadora móvil brasileña bien valen una guerra con Telefónica -otra, después de la de 2007-. Pero la operadora lusa sólo tiene ojos para las previsiones de Sanford C. Bernstein, que descuentan que la española puede pagar hasta 7.500 millones de euros. PT se deja querer. Nada con lo que no contara Telefónica. Se lo pone difícil a la negativa de PT: tendrá que escoger entre el crecimiento en casa y los mercados europeos o el statu quo en Brasil. Pero pase lo que pase, nada será ya igual para la operadora lusa: los analistas encienden las luces rojas sobre su capacidad para afrontar 5.500 millones de deuda y seguir con la política de dividendo que sostene desde que le dijo no a Soniace. El Gobierno de Sócrates se lo piensa: en una mano, tiene una ‘golden share’ que no cuenta con el respaldo de Bruselas y en la otra, la llave de una ‘joya nacional’ que depende del 80% de los ingresos de Brasil y que, ni con el auge de Vivo consigue mejorar resultados y beneficios. Chocan sables en la operadora: los bancos y los accionistas internacionales -el 65% de los propietarios de PT no son portugueses- sintonizan con las ventajas que Barclays y Espiritu Santo le ven a una operación con una prima del 145%. Bava busca aliados en los inversores americanos, sabe que si se convoca la Junta de Accionistas, pesarán los argumentos financieros y operativos. Y, en ese campo, la española cuenta con mucho más que su baza como principal accionista de PT, con un 10%, y músculo financiero para comprar toda la teleco.

La luz de los focos de los analistas y las luces rojas de sus inversores, alertados por la oferta de Telefónica, han dejado a descubierto lo que Portugal Telecom trató de que pasara inadvertido en sus últimos resultados: a la operadora paraestatal lusa, sólo el empujón de Brasil le ha servido para salvar sus cuentas. Se niega a desprenderse de Vivo, justo ahora que después de varios trimestres ganando mercado a sus rivales (Claro, de Slim; Telecom Italia Mobile, y la brasileña Oi) ha consolidado un 30% de cuota, ha entrado en rentabilidad y paga su primer dividendo. Pero el argumento para el ‘no’ a Alierta -la dependencia del mercado carioca- no deja de ser, al mismo tiempo, la confesión de sus zozobras, las financieras y las operativas. Todo el crecimiento de Portugal Telecom procede cada vez con más intensidad de Vivo, que tiene en sus manos la mitad de los ingresos y más del 40% del Ebidta de PT. Ya es la única participada por la operadora lusa que creció en el primer trimestre de 2010. Lo hizo un 25,5%; facturó 883 millones y volvió a alzarse con el trofeo de principal activo de PT. En el último año, los ingresos internacionales de PT, (de los que Vivo supone más de un 80%) pasaron del 49% al 55% y el ebitda internacional también aumentó su peso, desde el 40% al 47%. El número de clientes de PT fuera de Portugal pasó del 83% al 85%. Más aún: sus ventas superan la suma del negocio de móvil y de fijo en Portugal, hasta el punto de aportar el 50% de la facturación total. Si el negocio móvil en Portugal aumentó en 300.000 clientes en los últimos doce meses -y sólo en 11.000 entre enero y marzo de 2010- hasta 7,2 millones, los usuarios de Vivo crecieron en 8,3 millones (de ellos  2,2 lo hicieron en el último trimestre) y ya totaliza casi 54 millones de abonados.

Es el propio presidente y su consejo el que se aferra a la piel “estratégica” de su joya brasileña para cerrarle la puerta a una oferta que supera el 80% del valor de PT en Bolsa. Pero los últimos resultados, aún calientes, le recuerdan que su apuesta brasileña tiene doble cara, la de la dependencia y la de la insuficiencia: ni siquiera la ‘vacuna’ de Vivo es capaz de evitar que Portugal Telecom viera caer su beneficio neto un 39,7%, hasta apenas 100,3 millones de euros en el primer trimestre de 2010, lastrado por los costes de expansión del negocio de televisión, muy lejos de las cifras del resto de las grandes telecos europeas, apenas la sexta parte que Telecom Italia, a pesar de las zozobras de la italiana, el otro ‘actor’ en el mercado móvil brasileño con TIM, la cuarta operadora móvil del país. Y es que el negocio nacional de PT toca suelo, tanto en fijo como en móvil, con recortes de facturación en ambas actividades. Ni siquiera la banda ancha es capaz de impulsar la parte fija de la actividad. Portugal tiene 11,3 millones de habitantes y altas tasas de penetración del móvil y el fijo. Las posibilidades de crecimiento son limitadas y pasan, en todo caso, por una avanzadilla inversora que, a la vista del perfil financiero que Morgan Stanley acaba de recordarle, no podrá continuar. No, por sí sola. Y sin un nuevo plan -y una inyección de liquidez que lo acompañe- ni en Europa ni en África (donde sostiene una presencia menor en países lusohablantes) podrá estirar las costuras de su operación y de sus beneficios.

La OPA por Vivo ha puesto las cartas boca arriba entre las dos operadoras del mercado ibérico: mientras PT se ha asfixiado en su propio mercado, lastrada por la competencia en el triple play, una plantilla sobredimensionada  y la carrera de fuertes inversiones (a la que se ha visto obligada ante sus competidores) que penalizan el beneficio, las cuentas de la operadora española resisten la crisis, con una mejora de tendencia en todos sus mercados: Telefónica aumentó su beneficio neto un 2%, hasta 1.656 millones de euros en el primer trimestre de 2010, pese al deterioro de los márgenes operativos. Los ingresos crecieron un 1,7% hasta 13.932 millones y, aunque las ventas en España cayeron un 5,7% hasta 4.633 millones de euros, las pudo compensar con un aumento de la facturación en Europa del 7,4%, hasta 3.490 millones y un aumento de los ingresos en Latinoamérica del 4,2%, hasta 5.630 millones.

Los resultados permiten a la operadora que preside Alierta reiterar todos sus objetivos financieros hasta 2012, así como los dividendos: 1,40 euros por acción en 2010 y un mínimo de 1,75 euros por título dentro de dos años. Nada que, en el otro extremo de la península pueda reproducir PT. Por eso, Telefónica acompaña su oferta por la primera operadora móvil de Brasil y sus 54 millones de clientes con la ‘letra pequeña’ de un Plan B de PT: apunta que con lo que le pagaría por el 50% de Vivo, PT “podría mejorar la remuneración de los accionistas, reducir el apalancamiento y optimizar su balance, dotar el fondo de pensiones y aplicar una estrategia de crecimiento a través de la inversión potencial en los operadores de telecomunicaciones dirigidos y controlados por el grupo portugués”. E incluso podría afrontar el ajuste laboral que tiene pendiente y que alcanzaría a uno de cada tres de sus 12.000 empleados, justo la misma cifra que acaba de poner sobre la mesa de las confesiones de Bava su director financiero, Henrique Granadeiro. El efectivo que obtendría de su venta podría ayudarle hasta a recuperar el 43% de Portugal Telecom, según Barclays Capital. Es más, con ese dinero podría incluso ejecutar nuevas compras en Brasil para mantenerse en el mercado.

SIN MARCHA ATRÁS PARA PORTUGAL TELECOM

Pase lo que pase con Vivo, nada será ya lo mismo para la operadora lusa. Ni en casa, ni en el mercado carioca. Telefónica ha desenmascarado su interés y su oferta para hacerse con el 100% de la segunda operadora celular brasileña y, con ellas, ha enfrentado a Portugal Telecom al espejo de sus propias debilidades. La teleco española, con su órdago se juega una posición dominante en el mercado brasileño, pero PT se juega la totalidad de su presencia. Brasil es el segundo mercado de la operadora española por ingresos y está llamado, con sus casi 200 millones de habitantes, a ser más tarde o más temprano, el primer yacimiento de ingresos de la compañía. Pero, con un mapa muy diversificado para Telefónica y con más de una operadora en Brasil, sólo supone 15% es el peso de Brasil en los ingresos de Telefónica, menor que el de sus socias. Muy lejos quedan los propósitos con los que unieron sus fuerzas en Brasil en 2001, con el fin de tomar posiciones en un mercado entonces casi virgen de la telefonía móvil del país amazónico.

Si el matrimonio forzoso en torno a Vivo perdió sintonía ya después de que PT desde que la española apoyó el desblindaje del capital de la lusa, con la opa lanzada sobre PT por la portuguesa Sonae hace tres años, ahora los de Zeinal Bava saben que su repudio a los planes de Telefónica los condenaría a un divorcio operativo de facto. Peor aún: para la operadora lusa, todas sus opciones pasan por Brasil y todos sus caminos cariocas por Vivo. Mira desde la barrera la participación de Telefónica en Telesp,  filial de telefonía fija de Telefónica en Brasil y a sus 15,3 millones de abonados. Al fin y al cabo, del 15% de ingresos que aporta a la matriz de Telefónica el negocio brasileño, el 10% ya procede de Telesp y aún sólo el 5% de Vivo. Una posible integración de Vivo y Telesp en Brasil generaría sinergias por importe de 2.800 millones de euros para Telefónica (casi la mitad de la adquisición), según el consenso de mercado de 13 analistas y las valoraciones de ambas compañías. Era la propia Credit Suisse -accionista con un 2% de PT- la que, hace ahora un mes, antes de la oferta formal de Telefónica, le ponía valor a la fusión de sus dos negocios cariocas: 3.000 millones de euros al año en ahorro de costes, según una nota del analista Andrew Campbell a sus clientes. Por eso, Telefónica estaría encantada de aplicar a Brasil la receta que ha puesto en marcha en todos los mercados: fusionar los negocios de teléfono y banda ancha fija con las comunicaciones móviles en busca de las millonarias sinergias en las inversión en redes, en la atención al cliente, en la comercialización, y en el marketing y responder a los clientes que demandan cada vez más, un proveedor único de telecomunicaciones para todos sus servicios.

El Gobierno luso, que conserva una ‘acción de oro’ en Portugal Telecom, tiene derecho de veto sobre las desinversiones del grupo. Pero el silencio del Presidente Sócrates asusta también en los despachos de Bava. Apenas un secretario de Estado ha advertido que sólo hablaría del asunto en el Consejo de Administración. Lo advertía el diario nacional Jornal de Negocios: la operadora portuguesa “aparenta tener la posición negociadora más fuerte ante una Telefónica que parece desesperada por reforzar su presencia en Brasil”, pero “pese a la determinación a no vender, si el importe aumenta, la última palabra puede estar en los accionistas o el Estado”. El Gobierno está aún presente, en mayor o menor grado de control, en la principal empresa aérea (TAP), la mayor petrolera (Galp), el banco más grande (CGD) o la eléctrica dominante (EDP), pero con la crisis portuguesa de trasfondo, el gabinete de Jose Sócrates por primera vez está abierto con apremio a la venta de sus participaciones empresariales (sopesa la entrada de Petrobras en Galp) y a la privatización de servicios en el marco de su Plan de Ahorro. Y no olvida que  la oferta de Telefónica equivale al 3% del PIB portugués y al 42% de las pensiones y el 279% de las prestaciones de desempleo del país. Si los mercados siguen apostando contra Portugal, incluso los bancos del núcleo duro del consejo de PT podrían ceder en busca de una inyección de fondos, cuya oportunidad difícilmente se repetirá. Esta vez, Lisboa sabe que el rechazo de PT -o el ejercicio de su negativa desde la golden share- no lo tendría tan fácil como hizo con Sonae hace tres años, ahora que el Gobierno luso acaba de anunciar un aumento del impuesto de sociedades y del IVA que penalizarán los resultados y los márgenes de la operadora, que además -descuentan los analistas- verá reducidos sus ingresos por la reducción general de salarios y el aumento de impuestos. Se lo ha desgranada, literalmente, el último informe del Banco Santander.

LA BATALLA ACCIONARIAL SE LE ESCAPA A PT

Morgan Stanley enseña la puerta abierta: aunque el equipo directivo ha argumentado razones estratégicas, la prima y el horizonte de PT presionan a sus accionistas, que -en palabras del banco de inversión- podrían ver esta oferta como una “vía rápida de cristalizar” el valor de Vivo. Más aún: la decisión del Consejo podría dar lugar a responsabilidades jurídicas si alguno de los inversores considera, posteriormente que ha perjudicado sus intereses. Ése es el talón de Aquiles al que se dirigen las ‘balas’ de plata de Telefónica. Tras la denuncia de Santiago Fernández Valbuena, su director general de Finanzas,  ante la cerrazón del órgano de dirección de PT de dar a los accionistas “la oportunidad de ser escuchados”, busca la convocatoria de una junta extraordinaria -que sólo necesita el apoyo del 5% del capital- que revoque la decisión del órgano de dirección conducta.

Aunque los que dominan el consejo son lusos (Espirito Santo, la pública Caixa Geral y Ongoing) en teoría en perfecta consonancia con el Gobierno de Socrates, el 65% de los propietarios de PT no son portugueses. El núcleo duro portugués del accionariado lo forman el Banco Espíritu Santo (BES, con el 7,99%); la estatal Caixa Geral de Depósitos (CGD 7,3); los grupos Ongoing (6,7) y Controlinveste (2,28), con intereses en los medios de comunicación; y la sociedad Visabeira (2). De los accionistas extranjeros, el primero es la propia Telefónica (10%), seguida de la sociedad Brandes Investments (7,89%), el Barclays Bank (5,1%), BlackRock (2,3%) y el Credit Suisse (2%). Además, incluso en el seno del Consejo, los análisis técnicos tienden la mano a la opción española. Para Espiritu Santo, “desde la perspectiva de los accionistas de Portugal Telecom y desde una óptica básicamente financiera, probablemente tendría sentido considerar la venta a Telefónica”. Un movimiento que -según los informes del también luso BPI- tendría un “impacto positivo para Portugal Telecom, con una oferta que implica una relación EV/EBITDA 2010E de 9,4x”.

Portugal Telecom asegura que las leyes impiden que ningún accionista pueda convocar junta para votar una venta que ha rechazado el consejo. Telefónica alega que la ley está de su parte. Por si acaso, la directiva de la teleco lusa busca ‘tiritas’ para las ‘heridas’ de sus negativas. No es casual que, después del ‘no’ del Consejo de Administración del 11 de mayo, la primera aparición pública del presidente de Portugal Telecom sea una gira de dos semanas por EE UU y el Reino Unido para convencer a los accionistas extranjeros de su empresa -que controlan más del 65% del accionariado de PT y el 28% del Consejo-  de las “ventajas del rechazo a Telefónica”. Ésas mismas que ni Barclays – que descuenta que “el resultado más probable será un cambio en el accionariado”, ni Espirito Santo, ni Credit Suisse (con más de un 15% de PT en conjunto) ni los analistas han visto hasta ahora. El Presidente Zeinal Bava busca aliados en el fondo Brandes Investments (7,89%) y la sociedad BlackRock (2,3); sabe que, si prospera la opción de Telefónica y, más allá del rechazo del Consejo de Administración de PT se acaba convocando la Junta de Accionistas, sobre la mesa pesarán los argumentos financieros y operativos. Y, en ese campo de batalla, la española cuenta con mucho más que la baza de su papel como principal accionista de Portugal Telecom -con un 10%- y Telecom Italia y dueña del 50% de Vivo. 

Se lo advierte Morgan Stanley: los cronómetros de la oferta del equipo de Alierta caducan -en principio- el 6 de junio y “no parece que haya mejores opciones para PT”. Pese a la oposición del equipo directivo, “cuesta ver cómo PT podría llegar a generar una creación de valor semejante de Vivo” con relación a lo que paga Telefónica. A favor de la teleco española juegan las variables financieras: la oferta por el 30% de la operadora brasileña supone una prima del 145% sobre la cotización media de Vivo de abril; un 84% más que la valoración que los analistas dan a ese activo; el 40% del valor de PT (incluyendo la deuda de 5.500 millones y un fondo de pensiones de 1.100 millones), el equivalente al 80% de la capitalización bursátil actual de todo PT (6.926 millones a cierre del viernes), 10,9 veces el Ebitda de Vivo en 2009 y 32 veces más que el beneficio proyectado por la compañía brasileña para el ejercicio en curso. Tanto, que una oferta por la totalidad de PT sería posible en términos puramente financieros. Avios para navegantes, es la propia Telefónica la que advierte que sería más rentable comprar todo PT que Vivo. Además, una OPA por todo Portugal Telecom no sería imposible con el apoyo de las leyes comunitarias, por mucho que los estatutos de la portuguesa digan lo contrario y limiten al 10% los derechos de voto a las operadoras de telecomunicaciones. Pero es la propia operadora española la que preferiría no desembarcar en esa ‘playa’.  Además, según los cálculos de los analistas de Banesto el gran beneficiario de un posible éxito de la oferta sería incluso el mismo Portugal Telecom, ya que elevaría hasta en un 30% el precio objetivo de sus acciones.

EL PRECIO DE DECIR ‘NO’

PT y Telefónica miran al mercado carioca, pero saben que, con el pulso por Vivo se juegan mucho más que el control al 100% de la primera operadora de telefonía celular y las sinergias de uno de los mercados de las telecomunicaciones más jugosos del mundo, con una penetración de la banda ancha sólo es del 6% para 191 millones de habitantes.  Para Telefónica, la compra del 100% de Vivo no tendría cargas en su perfil financiero, todo lo contrario. Pero a Portugal Telecom puede salirle caro el repudio esta vez a la oferta por Vivo. Para empezar, el rechazo a los 5.700 millones encima de la mesa de Portugal Telecom ha encendido todas las alarmas de los analistas y los inversores. Sus evaluaciones se conjuran para cuestionar la fortaleza financiera de PT, tras los avisos de Barclays (accionista además). En su último informe, el banco de inversión asegura que el plan de ajuste portugués puede mermar un 6,5% el flujo de caja libre de la operadora. La agresiva política de dividendos que intentaba llevar a cabo desde la defensa que adoptó en 2007 el Consejo de Administración de PT ante la OPA de Sonae, está en peligro. Sus dudas llueven sobre mojado en las incertidumbres de Standard & Poor's, que ha situado el rating de la operadora portuguesa al borde del bono basura, en vigilancia negativa (BBB para el largo plazo y A-2 para el corto) por su “incapacidad para rebajar su deuda”. Y es que ni las desinversiones de activos durante 2009 han ayudado a rebajar una deuda que la agencia sitúa en 3,3 veces ebitda, ni el alto nivel de inversiones que está realizando el grupo y la debilidad de la economía portuguesa acompañan la confianza de su negativa ante ofertas como la de Telefónica.

Moody's considera que la oferta de 5.700 millones de euros de Telefónica sobre Brasicel tienen “sentido estratégico” y podría resultar  “positiva” para el crédito de la compañía española –y su nota, ya en 'Baa1'- puesto que Telefónica "tiene suficiente flexibilidad financiera para realizar la compra al precio actual" y la mejoría del negocio compensaría cualquier deterioro financiero marginal debido al endeudamiento (la multinacional española financiará toda la transacción mediante deuda). Ya el mismo día en que Telefónica presentó su oferta, Fitch anunció que la operación no afectaba a la nota de su deuda ni a su perspectiva. La agencia consideraba que la opa no tenía de impacto en la valoración de la deuda de la operadora y de su filial O2, que mantenía en 'A-'. Como recuerda el Banco Sabadell, Telefónica mantendría sus criterios financieros con una DN/Ebitda que pasaría de 2x a 2,3x”. Telefónica tiene cubiertos por caja los vencimientos de deuda de este año y ha centrado su actividad en financiar por anticipado parte de los vencimientos de la deuda de 2011, invirtió 1.191 millones de euros en los tres primeros meses del año, fundamentalmente destinados “especialmente a proyectos de transformación y crecimiento (banda ancha fija y móvil)” y según las previsiones de la compañía para todo el año, se espera un crecimiento de los ingresos de entre el 1 y el 4%, un resultado operativo antes de amortizaciones de entre el 1 y el 3%, y unas inversiones de entre 7.450 y 7.650 millones.

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