edición: 2286 , Martes, 22 agosto 2017
27/03/2009
Observatorio de Coyuntura

Japón, la historia inacabada de diez años de deflación

Servicio de Estudios de 'la Caixa'.- Japón es la única de las grandes economías que ha experimentado recientemente un periodo de deflación, entendiendo por ello una disminución prolongada y generalizada de los precios. Por ello, el análisis del proceso deflacionista nipón puede aportar luz para entender el momento actual. La deflación japonesa fue motivada por la pérdida del valor de los activos, financieros y no financieros, y por la aceptación, especialmente por parte de las empresas no financieras, de que esos descensos serían duraderos. En consecuencia, las empresas no financieras pasaron a priorizar el saneamiento de sus balances, vía reducción de deuda, y limitaron así nuevas inversiones. Según Richard C. Koo, economista jefe del Nomura Research Institute, este comportamiento fue más importante para la deflación que incluso los problemas de solvencia del sector financiero. Veamos porqué.

Hasta finales de los años ochenta, la economía japonesa se sustentaba en dos pilares básicos. El primero, un fuerte ahorro de los hogares, daba soporte al segundo, la intensa inversión de las empresas no financieras exportadoras, que eran, y son, competitivas. Sus grandes oportunidades de inversión se financiaban, gracias al elevado ahorro, a un coste de la deuda muy bajo. Fruto de ello, estas compañías tenían un alto endeudamiento, con un patrimonio neto inferior al 20% del valor de sus activos.

Entonces llegó la corrección bursátil de 1989, seguida de un todavía más drástico descenso del precio de los inmuebles. La capitalización bursátil perdía entre finales de 1989 y agosto de 1998 un 49,5%. Por su parte, el precio del suelo para las seis principales ciudades del país cedió un 59,9% del máximo alcanzado en 1990. Entre 1989 y 1997 la pérdida de valor combinada de las distintas clases de activos se elevó hasta 2,7 veces el PIB nominal de la entonces segunda economía del mundo. Algo más de la mitad de este retroceso se concentró en el sector empresarial no financiero.

Las empresas apalancadas vieron como disminuía el valor de sus activos pero no el de sus deudas. Esto hizo que muchas compañías quedaran en una situación de fuerte desequilibrio patrimonial. Pero en términos comerciales, sin tener en cuenta la situación financiera, las empresas seguían siendo viables, ya que muchas se dedicaban a la exportación y la economía global seguía demandando productos japoneses. En consecuencia, la prioridad de las corporaciones pasó a ser reequilibrar el balance. Los ingresos ya no se reinvertían como antes sino que se empleaban en reducir deudas, mientras que las oportunidades de inversión, por muy ventajosas que fueran, se dejaban para más adelante.

Así, la variable que más contribuyó a reducir la demanda agregada en el proceso deflacionista fue la inversión empresarial y, como consecuencia, la menor demanda de endeudamiento. De sobras es conocido que los consumidores japoneses tienen una alta propensión al ahorro pero esto se mantuvo invariable. Por contra, la inversión no residencial de las empresas tuvo un papel mucho más activo pasando del 19,8% al 13,8% del PIB nominal, una pérdida de 6,0 puntos porcentuales. Esta menor demanda de inversión contribuyó a debilitar los mecanismos de transmisión monetaria. Los aumentos de la oferta monetaria se mantuvieron como efectivo en poder de los bancos y no en préstamos por lo que no ayudaron a reactivar la actividad. La política fiscal ayudó a que los retrocesos del PIB fueran relativamente moderados. Aun así, esto fue a costa de llevar el endeudamiento del sector público hasta el 187,7% del PIB en 2007. Con todo, entre abril de 1998 y marzo de 2006 los precios bajaron un 3,7%, mientras que el producto interior bruto permaneció estancado entre finales de 1996 y finales de 2001 en lo que ha venido a llamarse la década perdida. Lo que ha quedado después es, incluso descontando que la demografía está prácticamente estancada, una recuperación muy débil cuyo crecimiento depende de las exportaciones al resto del mundo.

Llegados a este punto, podemos hacernos la siguiente pregunta ¿es la deflación japonesa un ejemplo de lo que le espera a la economía global en los próximos años? Una primera aproximación es comparar y ver las diferencias entre el Japón deflacionista y la mayor economía del mundo, la de Estados Unidos. La primera diferencia empeora las cosas. Japón pasó su proceso deflacionista con una demanda mundial boyante que importaba sus productos. Pero en 2009, con una contracción generalizada, el crecimiento vía exportaciones es difícil. Siguiendo por este derrotero, la simultaneidad de los estímulos fiscales hará mucho más difícil su financiación por el exterior. Hay que recordar que hasta ahora esta financiación viene en gran parte de Asia Oriental, con China y Japón representando más del 40% de la tenencia de deuda del tesoro americano. Pero estos países están sufriendo la crisis con mayor intensidad de lo que se esperaba y su apetencia de bonos americanos podría ser menor que en el pasado.

La segunda diferencia es que en Estados Unidos el sector apalancado no son las empresas no financieras sino los consumidores y los bancos. El cambio principal no será pues menor inversión sino menor consumo: los ingresos que lleguen se dedicarán a reducir deuda y no a consumir. El relevo del consumo americano, un 70% de su economía y un 17% de la economía global, como fuente de crecimiento no es fácil.

¿Hay razones para cierto optimismo? Sí. La más destacada es la menor magnitud de la pérdida de riqueza. Como se ha comentado anteriormente, ésta fue en Japón de 2,7 veces el PIB. Los estragos en Estados Unidos, aunque grandes, son claramente menores a fecha de hoy. Durante todo 2007 y los tres primeros trimestres de 2008 la riqueza financiera total perdió un 51% del PIB mientras que la riqueza total de los hogares, financiera y tangible, cedió lo equivalente a un 71% del PIB. Aproximadamente la mitad de esta pérdida se concentró en los inmuebles. Los flujos de información también juegan a favor. En Japón se tardó años en hacer públicas las pérdidas, mientras que en Estados Unidos tardaron meses en aflorar, aunque queda aquí camino por recorrer.

La Fed, por su parte, ha actuado más decididamente que las autoridades japonesas con su política de expansión cuantitativa (véase recuadro en el Informe Mensual de enero «Recesión pero no depresión: una mirada al 29 y al Japón de los años noventa»). También es más favorable la demografía, que permite un mayor potencial de crecimiento de la demanda interna que en Japón. Aun así, la cautela es obligada. El capítulo de la deflación japonesa no está cerrado del todo incluso 10 años después, y la actual crisis de la economía real internacional todavía está en sus inicios.

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