edición: 2366 , Lunes, 18 diciembre 2017
17/10/2014

La compra de CGE por Gas Natural no altera sus calificaciones de crédito

La consolidación de operaciones de GNF en Chile reducirá el apalancamiento con flujos de fondos locales
Carlos Schwartz

La compra de la Compañía General de Electricidad (CGE) en Chile por Gas Natural Fenosa (GNF) va a recargar transitoriamente los niveles de endeudamiento llevándolos  por encima de un nivel de 4 veces su EBITDA de acuerdo con fuentes de medios financieros. Sin embargo, la hipótesis de Fitch Ratings es que las sinergias de una operación que puede totalizar 2.600 millones de euros si se adquiera el 100% del capital van a generar en el plazo de 12 meses un incremento de fondos de operaciones corrientes que va a permitir reconducir ese nivel de endeudamiento hasta la línea de calificación de crédito para GNF de deuda por EBITDA por debajo del factor de multiplicación de 4. Este era el nivel que aplicaban las agencias de calificación a la empresa española de gas y electricidad. Basada en este criterio la agencia de calificación decidió mantener para GNF el grado BBB+. La realidad es que la percepción de las agencias de calificación es que la compra de CGE tendrá un efecto moderadamente positivo sobre el perfil de negocio de la empresa fundamentalmente por ayudar a su diversificación geográfica. Los analistas consideran factible que la empresa vuelva al ratio de endeudamiento por EBITDA previo a la adquisición en 2016-2017.

Si bien la adquisición se hará con cargo a fondos propios y a líneas de crédito no dispuestas, los observadores de medios financieros entienden que la empresa va a refinanciar con sus banqueros el desembolso tras cerrar la compra. En la videoconferencia convocada por la empresa española tras el anuncio de la operación sus ejecutivos dijeron que esperan que el coste previsible para la sustitución de fondos será del orden del 3%. La estimación hecha por el director financiero de GNF, Carlos Álvarez, es que los costes de la operación no desborden esa línea. Sin embargo, parece prematuro establecer ese horizonte a la vista del comportamiento de los mercados esta semana. La empresa sin embargo tuvo la cautela de señalar que el coste de la operación dependerá de las condiciones del mercado. La refinanciación es considerada inevitable por las fuentes de medios financieros “si la empresa, tal como ha dicho su consejero delegado Rafael Villaseca, no va a vender activos tras su adquisición”. Las fuentes señalan que en 2013 CGE tuvo un EBITDA de 600 millones de euros y una relación deuda ajustada EBITDA de 3,3.

Los analistas puntualizan que la buena calificación soberana de Chile (A+, estable) y su marco de regulación estable y previsible, son elementos a favor de una diversificación en este país que ayudan a la calificación de GNF. De acuerdo a la estimación de Fitch sobre la base de los datos públicos de ambas empresas la adquisición va a diversificar más la fuente de ingresos de GNF pasando del 56,44% que obtiene actualmente en España a un 49,51%. La exposición a los ingresos generados en España es un factor de incertidumbre para la agencia de calificación “por los cambios desfavorables en la regulación” que la han afectado. La empresa ha estimado que los efectos de las modificaciones en el sector regulado de la electricidad desde 2012 han supuesto un recorte anual de 600 millones en su EBITDA. De acuerdo con los analistas otros cambios en el mercado como los pagos por capacidad o la necesidad de paralizar centrales afectarían menos a las cuentas de la empresa. En el entorno de la distribución de gas el panorama es menos incierto en la medida que el déficit de tarifa era a diciembre de 2013 de 400 millones de euros y el sector espera que los cambios impulsados por la administración pueden mantener ese problema bajo control. De todas formas los cambios hechos por el Gobierno en el sector del gas con el objetivo de contener el déficit de tarifa han tenido un coste para GNF del orden de los 45 millones de euros en su EBITDA.

Para Fitch la calificación de GNF se soporta por el fuerte perfil de integración de los negocios del gas y la electricidad en esta empresa. “Una parte significativa de los ingresos de la misma (el 52% del EBITDA de la primer mitad de este año) provienen del sector regulado y además derivados de sus actividades de distribución de gas y electricidad en España y América Latina. Este nivel se ha mantenido a pesar de los recortes entre 2012-2014 a los ingresos provenientes del sector regulado como resultado de las decisiones del Gobierno en los sectores de la electricidad y el gas. “Por añadidura otro 5% del EBITDA generado por la empresa en la primera mitad de este año es casi regulado ya que resulta de los acuerdos mayoristas de venta de energía eléctrica a largo plazo en América Latina y generación en régimen especial en España”. Fitch señala que la posición de liquidez de la empresa es fuerte y que al 30 de junio de 2014 tenía en caja y en activos equivalentes a dinero 5.500 millones de euros además de líneas de crédito por 7.100 millones de euros de los cuales 6.100 millones tienen vencimiento después de 2015. “Esto es suficiente para financiar la adquisición de CGE y hacer frente a los vencimientos de los próximos 24 meses del orden de los 5.600 millones de euros”, señala la agencia de calificación.

CGE se ha visto sacudida en 2011 como secuela de una caída en el valor de sus acciones y un menor rendimiento de sus activos en el sector de la electricidad, con la consecuencia de menores beneficios, por conflictos entre los tres principales grupos accionariales de la sociedad. El control del 54% del grupo cuya compra ha pactado GNF estaba en manos de la familia Marín (23%), familia Hornauer llamado grupo Almería (20%), y familia Pérez Cruz (11%). Los conflictos llevaron a una ruptura de los pactos de control entre accionistas con comunicados a la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) el regulador en Chile. Tras las incertidumbres desatadas en 2011 los años siguientes fueron de una lenta recuperación pero la inestabilidad en el gobierno de la sociedad se mantenía aunque de forma potencial. De acuerdo con fuentes de medios financieros, a mediados de 2012 las familias accionistas tomaron la decisión de vender “pero sin prisa”. La aparición de GNF con su oferta se realizó en este contexto.

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