edición: 3007 , Viernes, 10 julio 2020
29/12/2011
OBSERVATORIO DE COYUNTURA

La crisis de la deuda soberana pasa factura

SERVICIO DE ESTUDIOS DE CAIXABANK*
Las tensiones en los mercados de deuda soberana europea no se disipan, más bien lo contrario. Cada vez son más los países que ven como las rentabilidades que el mercado exige a su deuda pública son mayores. Ya no se trata de un fenómeno que solo afecta a los llamados países periféricos, sino que países como Austria, Bélgica o Francia han visto como a lo largo del mes de noviembre su prima de riesgo aumentaba de forma considerable. España no se ha mantenido al margen y también ha sufrido un aumento importante de las rentabilidades exigidas a su deuda. Todo ello, por lo tanto, dificulta el ajuste del gasto público en un momento especialmente crítico. La reducción del déficit público debe tener la máxima prioridad si se quiere evitar que la deuda entre en una espiral expansiva, pero, al mismo tiempo, el aumento de la prima de riesgo dificulta la consecución de este objetivo. En este contexto, hay dos preguntas que cobran una relevancia especial: ¿cuál está siendo el impacto del aumento de la prima de riesgo sobre el erario público español? Y, sobre todo, ¿qué margen de maniobra tiene la economía española?

El aumento de los tipos de interés ha sido generalizado en todos los plazos de la deuda pública española hasta alcanzar niveles similares a los de 1997. La rentabilidad de las letras a un año, concretamente, ha aumentado en 435 puntos básicos (p.b.) desde verano de 2009, para situarse en el 5,1% en noviembre. Menos intenso ha sido el incremento en el caso de los títulos a 5 y 10 años, de 287 p.b. y 256 p.b. respectivamente. Destaca, en el caso de estos últimos, la distinta evolución de sus homólogos alemanes, cuya rentabilidad se ha reducido en 156 p.b. desde agosto de 2009. Esta caída responde al carácter de activo refugio conferido al bono germano (bund), considerado un activo exento de riesgo. Como resultado, su demanda aumenta en los periodos de mayor incertidumbre en los mercados, lo que encarece su precio a cambio de una mayor garantía de estabilidad. Fruto de estas distintas tendencias, el diferencial entre ambas rentabilidades (comúnmente denominado como prima de riesgo) ha aumentado en 412 p.b. durante los dos últimos años.

En este contexto, no es de extrañar que el coste de la deuda por el pago de intereses vaya en aumento. En el primer semestre de 2011, por ejemplo, aumentó el 26,3% respecto al mismo periodo del año anterior. Ello se debe, en parte, al mayor coste de financiación de las emisiones de deuda. Otro factor importante ha sido el incremento del volumen de deuda durante los últimos años: entre 2007 y 2010 la deuda pública como porcentaje del PIB aumentó en 25 puntos porcentuales, elevándose hasta el 61,0% del PIB.

De todas formas, es importante precisar que, pese a este aumento significativo, la deuda todavía se mantiene en un nivel relativamente moderado. El promedio para los países de la zona del euro en 2010 equivalía al 85,6% del PIB. Ello ha permitido que hasta la fecha el coste de la deuda pública fuera significativamente menor en España. En 2010 se mantuvo en el 1,9% del PIB, solamente por encima de Dinamarca y a la par con los Países Bajos. Incluso Alemania, con menores costes de financiación, presentó una carga por el pago de intereses superior, del 2,5% del PIB en ese mismo año.

No obstante, según las previsiones de la Comisión Europea, España será uno de los países donde esta cifra registrará un mayor aumento entre 2010 y 2013, concretamente de siete décimas del PIB. Solamente Italia y los tres países rescatados por la Unión Europea (Grecia, Irlanda y Portugal) sufrirán un mayor deterioro. Dado que el ajuste del déficit público será progresivo, la deuda pública seguirá aumentando hasta estabilizarse, muy probablemente, alrededor del 75% del PIB.(1) El aumento de la deuda pública, por lo tanto, será mucho menor que el experimentado entre 2007 y 2010, pero seguirá presionando al alza el gasto por pago de intereses.

Por otro lado, el tipo de interés exigido a la deuda pública española difícilmente se ajustará rápidamente a los niveles anteriores a la crisis y, por lo tanto, ello también seguirá presionando el coste de la deuda. En aras de poder determinar el margen de maniobra de la economía española, analizamos tres escenarios distintos.(2) El primero asume que las tensiones en los mercados de deuda pública van disipándose progresivamente a lo largo de 2012 y que, a partir de 2013, la consolidación de la reactivación económica europea lleva al Banco Central Europeo (BCE) a subir progresivamente el tipo de interés de referencia. La rentabilidad de los bonos y letras del Estado, por lo tanto, se reducirían levemente durante los próximos dos años por la reducción de la prima de riesgo, y volverían a subir a partir de 2014 debido al aumento del tipo de interés de referencia del BCE. En este escenario de recuperación gradual, las rentabilidades de los títulos a un año, 5 años y 10 años se situarían a largo plazo en el 4,2%, el 4,8% y el 5,2% respectivamente, lo que elevaría progresivamente el coste medio hasta el 5,0%, y la carga de los intereses se estabilizaría alrededor del 3,4% del PIB, un nivel similar al registrado a finales del siglo pasado. Esta cifra, aunque supera ampliamente a la registrada en 2010, permite que la deuda pública entre en una senda de corrección a partir de 2015.
 
En un segundo ejercicio, analizamos qué pasaría si la rentabilidad de la deuda pública se mantuviera en los niveles actuales. Estos son un 5,1% para las letras a un año, un 5,6% para los bonos a 5 años y un 6,3% para las obligaciones a 10 años. En este contexto, el tipo medio de financiación superaría el 5,5% y la carga de los intereses aumentaría en 7 décimas respecto al caso anterior, hasta alcanzar el 4,1% del PIB. En este caso la deuda pública no aumenta mucho más que en el primer escenario, pero la mayor carga de los intereses dificulta su ajuste a largo plazo.

Finalmente, analizamos el comportamiento de estas variables en un contexto mucho más adverso. Para ello situamos el coste de financiación de la deuda pública a niveles similares a los que tenían Irlanda, Grecia y Portugal en el momento de su rescate, con unas rentabilidades del 6,7%, 11,0% y 10,2% a corto, medio y largo plazo respectivamente. En este escenario los costes medios de la deuda pública aumentarían rápidamente hasta el 9,0%, y generarían una dinámica explosiva en la evolución de la deuda, que en poco tiempo se situaría por encima del 90% del PIB.

Este último escenario es, naturalmente, menos probable pero sirve para ilustrar la velocidad a la que las cuentas públicas se pueden deteriorar si se entra en una dinámica perversa. Tanto el nivel de la deuda pública española como su coste se encuentran por debajo de la mayoría de países desarrollados. Ello da un importante margen de maniobra a la economía española, pero no nos podemos confiar. La disciplina en materia económica debe ser máxima.

*Joan Daniel Pina Departamento de Economía Europea, Área de Estudios y Análisis Económico

(1) Para más información véase Pina J. D.: «Perspectivas de la deuda pública española». Documento de trabajo de "la Caixa".
(2) En los tres escenarios suponemos que el crecimiento del PIB real aumenta gradualmente hasta situarse por encima del 2,0% a partir de 2014 y que el tipo de referencia del BCE empieza a aumentar a partir de enero de 2013 para alcanzar un nivel de equilibrio del 4,0% en 2015.

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