edición: 2783 , Viernes, 16 agosto 2019
15/04/2011
OBSERVATORIO DE COYUNTURA

La regulación del mercado de cds: buscando el equilibrio entre estabilidad y eficiencia

SERVICIO DE ESTUDIOS DE 'LA CAIXA'
Los mercados de derivados, y en particular los derivados de crédito, han jugado un papel importante en distintos episodios a lo largo de la crisis económica y financiera de los últimos años. La opinión dominante entre las autoridades es que contribuyeron a desestabilizar el sistema y agravar las tensiones, de manera que en el transcurso de 2010 se pusieron en marcha diversas iniciativas internacionales y locales para la reforma de su regulación, que deben culminar en los próximos meses. Como es frecuente en materia financiera, el conflicto entre estabilidad y eficiencia rodea el debate sobre las ventajas y los inconvenientes de las nuevas normas.

Los derivados de crédito son instrumentos cuyo valor depende (de ahí el término «derivado») del riesgo de crédito (impago de un compromiso de deuda) existente en otro activo (denominado «subyacente»), como por ejemplo un bono o un préstamo. En los últimos años, los derivados de crédito más importantes han sido los Credit Default Swap (CDS) y las Collateralized Debt Obligations (CDOs), presentes de forma destacada tanto en la crisis de las hipotecas subprime en Estados Unidos de 2007, como en el cuasi-colapso del sistema bancario en otoño de 2008 y, ya contemporáneamente, en las tensiones sobre la deuda soberana de los países periféricos de la eurozona. Mientras que las CDOs prácticamente están desapareciendo bajo el estigma del fiasco subprime, los CDS se han erigido en un instrumento básico y fundamental para la gestión del riesgo de crédito, acaparando la atención de los reguladores.
 
En esencia, un CDS es un contrato derivado por el cual una parte (el comprador) paga una prima periódica a otra parte (el vendedor) durante un cierto plazo, a cambio de un pago por parte de ésta en caso de que una determinada empresa o gobierno (la entidad de referencia) incumpla sus obligaciones durante ese periodo. Este pago contingente abarca la diferencia entre el valor nominal del activo subyacente (los bonos emitidos por la entidad de referencia) y su valor de mercado tras el eventual incumplimiento. Así pues, este instrumento puede utilizarse para cubrir el riesgo de una cartera de bonos preexistente (comprando CDS), o para crear una exposición al riesgo de crédito (vendiendo CDS). Pero también es posible comprar el CDS sin poseer simultáneamente el activo subyacente, situación que recibe el nombre de «descubierta» o naked.
 
Hasta la crisis, la concepción preponderante entre inversores, académicos y reguladores enfatizaba que los CDS permiten aumentar sensiblemente la eficiencia del mercado financiero y de la economía, al mejorar el proceso de descubrimiento de precios, redistribuir los riesgos hacia los agentes dispuestos y capacitados para soportarlos, y completar los mercados ampliando las posibilidades de selección de cartera. Y todo ello con unos costes de transacción muy bajos. Con esto argumentos, la posición de las autoridades fue de laissez-faire, manteniéndose al margen de un mercado que fue creciendo en base a la iniciativa privada, con prácticas y costumbres emanadas de los propios participantes, y sin apenas regulación ni supervisión pública.

Bajo estas condiciones, en los cinco años previos a la crisis, el mercado internacional de CDS experimentó un crecimiento extraordinario, literalmente exponencial en algunas rúbricas. En parte, esta expansión parecía razonable dado que se partía de niveles muy bajos al tratarse de un instrumento novedoso y de gran utilidad, justo en una etapa en que el ciclo económico y crediticio era claramente alcista. Pero en parte era una consecuencia de la forma de negociación de los CDS: mediante acuerdos bilaterales OTC (over-the-counter), es decir, sin la presencia de una cámara central ni para la contratación ni para la liquidación. Esto significaba, en la mayoría de operaciones de hace unos años, que las contrataciones se realizaban verbalmente entre las dos partes, las confirmaciones se hacían por fax o vía similar, los registros tenían escaso formalismo y no eran de alcance público, y las liquidaciones se dejaban al criterio y discreción de los implicados.

Este tipo de funcionamiento propició, como se ilustra en el gráfico siguiente, que el valor nocional bruto de los contratos CDS se disparase, habida cuenta que, por ejemplo, la manera para un determinado agente de deshacer una posición vendida en un contrato CDS específico no era mediante la recompra de dicho contrato (lo que sólo sería posible si la contraparte original se aviniese a ello), sino comprando otro contrato análogo y adicional con una nueva contraparte. La consecuencia fue un crecimiento desmesurado y desordenado, que aumentaba enormemente los riesgos de contraparte y de concentración. Especialmente preocupante era la amenaza de desestabilización del conjunto del sistema (riesgo sistémico), en tanto que problemas inicialmente localizados en una entidad podrían fácilmente derivar en un efecto dominó de arrastre, como finalmente se planteó en los casos de la quiebra de Lehman Brothers y del rescate in extremis de la aseguradora AIG.

Efectivamente, al estallar las tensiones durante 2008 y 2009, la sensación generalizada era que el mercado de CDS se encontraba fuera no sólo del control sino incluso del mero conocimiento de las autoridades, invadido por la opacidad y vulnerable desde varios frentes. Bajo el impulso del G-20 se han lanzado varios proyectos de reforma, entre los que destacan los promovidos por los reguladores de Estados Unidos y de la Unión Europea. Aunque hay diferencias importantes entre ambos, las líneas básicas de actuación son parecidas, y a efectos de presentación pueden agruparse en tres grandes áreas estrechamente entrelazadas. 
 
En primer lugar, las medidas para corregir los problemas de infraestructura y de falta de transparencia, como por ejemplo el fomento de la confirmación electrónica y los registros electrónicos, la estandarización de los contratos (como parte del refuerzo de la infraestructura legal), la creación de bases de datos sobre posiciones vivas (por ejemplo, el proyecto Trade Information Warehouse de DTCC), así como el establecimiento de obligaciones de revelación de información (disclosure) para los participantes en el mercado. En este ámbito, las iniciativas de las autoridades cuentan con el respaldo mayoritario tanto de las entidades participantes como de los economistas académicos. No obstante, no faltan las objeciones. La más destacada es el argumento de que un excesivo nivel de detalle en las obligaciones de disclosure es contraproducente, en la medida que puede inhibir algunas actuaciones que, en principio, contribuirían a mejorar la eficiencia del sistema. Igualmente, una estandarización rígida impide cubrir o gestionar con precisión la enorme variedad de riesgos de crédito existentes.
 
En segundo lugar, las medidas para mitigar riesgos de contraparte y de concentración. Éste es posiblemente el ámbito más trascendente y, afortunadamente, se está encarando con un grado de consenso razonable entre reguladores y participantes. Dos son los elementos básicos de mejora: el establecimiento de cámaras centrales de contrapartida (CCP o Central Counterparties) en la contratación y liquidación, y el reforzamiento de los requisitos de garantía (collateral). Es casi unánime la opinión de que las CCP constituyen una alternativa preferible al sistema de contratación OTC bilateral que tantos temores suscita. Sin embargo, no son la panacea, dado que también presentan inconvenientes que los reguladores están intentando minimizar en el desarrollo de las normas, en particular el riesgo sistémico que la propia CCP entraña. Por su parte, el aumento de los requisitos de garantía tiene el inconveniente de mermar la liquidez de los contratos CDS para algunas entidades.
 
Por último, las disposiciones para neutralizar las posibilidades de abuso de mercado y manipulación. Este frente ha cobrado especial relevancia con motivo de la crisis de deuda soberana en los países periféricos de la eurozona. Así, en mayo de 2010, coincidiendo con el estallido de las tensiones en Grecia, las autoridades alemanas decidían prohibir la compra «descubierta» o naked de CDS. En septiembre, la Comisión Europea incluía este tipo de medidas prohibitivas en su propuesta para la regulación de la actividad con CDS y de las ventas en corto, recientemente respaldada por el Parlamento Europeo, pero pendiente todavía de aprobación definitiva. La justificación se remite a la percepción de que tales operaciones son prácticas especulativas indeseables, ejecutadas por parte de agentes cortoplacistas que hacen caso omiso de los fundamentos del deudor y, en algún caso, con tintes de manipulación.

Se alude, en este sentido, al incentivo que el comprador al descubierto puede tener en instigar que el mercado dude de la solvencia de la entidad de referencia, lo que revalorizaría su posición. El problema se agrava en la medida que esas actuaciones puedan desencadenar una espiral de ventas que se retroalimenta. Posiblemente, se trata de la medida regulatoria más polémica, que ha encontrado la oposición tanto de los inversores privados como de la mayoría de economistas académicos, basándose en diversos argumentos. Primero, la dificultad de distinguir entre operaciones especulativas y operaciones genuinas de cobertura. Segundo, y más trascendente, el papel legítimo y beneficioso que juegan los especuladores, en particular en relación con el proceso de descubrimiento de precios antes mencionado. Cabe destacar que las autoridades de Estados Unidos rechazaron incluir restricciones a la compra «descubierta» de CDS en la reforma de la regulación aprobada el año pasado. De hecho, la ausencia de una adecuada coordinación internacional de estas normas puede dar al traste con los intentos locales y unilaterales de prohibición.
 
En definitiva, la aprobación de las reformas del mercado de CDS encara en los próximos meses su recta final con muchos elementos ya claramente perfilados, pero otros sometidos todavía a un intenso debate. Del equilibrio que se alcance entre preservación de la estabilidad y fomento de la eficiencia dependerá el impacto último sobre el sistema financiero y económico.

Avelino Hernández 
Departamento de Mercados Financieros, Área de Estudios y Análisis Económico, "la Caixa" 

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