Los inversores institucionales dudan sobre el modelo de las SIP
edición: 2532 , Miércoles, 15 agosto 2018
04/05/2011
EL DEDO DE MADOZ

Los inversores institucionales dudan sobre el modelo de las SIP en la capitalización de las cajas

Carlos Schwartz

Los analistas que están trabajando por encargo de inversores institucionales sobre los datos de las cajas de ahorros que aspiran a salir a bolsa comienzan a arrojar dudas sobre los conos de sombra que no dejan ver con claridad los efectos de las sinergias que deberían estar implícitas en el modelo de los Sistemas Institucionales de Protección (SIP) que se han orientado hacia la formación de una sociedad holding con naturaleza de banco que a su vez tiene el capital de un banco dependiente de esa sociedad holding. La duda esencial se centra sobre la forma de rentabilizar los activos dentro del SIP. La hipótesis de trabajo de las cajas de ahorros fusionadas es retener los activos más dudosos en el holding, y dotar a esas sociedades además de activos rentables que cubran el déficit antes señalado.

Para dar un ejemplo imaginario, en el SIP formado por Caja Madrid y Bancaja, esta última aportaría su 5,736% de Iberdrola y Caja Madrid su 14% de Mapfre. Por otro lado en ese mismo SIP se concentrarían activos de rentabilidad cero, no necesariamente de rentabilidad negativa, como participaciones en sociedades inmobiliarias, suelo y edificios en aportación y créditos dudosos y morosos de grandes prestatarios. Si suponemos paridad de volúmenes entre carteras rentables y no rentables y adjudicamos un valor medio por dividendo a las participaciones del 6% anual, la paridad de las carteras debería dividir por dos los ingresos. Es decir, los ingresos generados por la cartera buena se diluyen por los activos no rentables. Es decir la prorrata de los ingresos sobre los activos totales hace que aquellos caigan.

Luego viene el problema de los pasivos. Si la media de la rentabilidad en este modelo imaginario es del 3%, con esos ingresos se debe hacer frente a cargas de pasivo como el 8% de los recursos aportados por el FROB a los SIP. En este escenario ficticio desde luego las cuentas no salen. Para la viabilidad del modelo sería necesario que el banco que está debajo de la sociedad holding generara un beneficio alto y compensara con recursos suyos el balance de la sociedad que está arriba. A los potenciales inversores institucionales no se les escapa que esta puede ser una debilidad del modelo. En realidad a los que tomen participaciones en el vulgarmente denominado banco bueno, o sociedad dependiente de la holding, no les afecta en qué se gastan los dividendos los socios mayoritarios. Pero la pregunta es qué pasa si el beneficio no es suficiente para sostener el balance de la sociedad dominante.
Y cómo se resiste la tentación de dar crédito a la sociedad dominante si hay déficit de balance.

Otra pregunta clave es cómo se puede hacer frente a esta realidad económica sin atentar contra el concepto de imagen fiel tan caro a las auditorías. Por lo tanto la lógica es que SIP y banco consoliden balances. Pero aun si no consolidan es difícil escapar al concepto de unidad económica. En su conjunto estas dudas están en el centro de los análisis que los potenciales inversores institucionales hacen actualmente. Todos los efectos potencialmente malos pueden en cierta medida atenuarse mediante las estructuras de gestión, pero para ello tiene que haber una unidad de mando muy profesional y con suficiente autoridad. De allí tanta disquisición sobre los futuros consejeros delegados de las entidades en proceso de recapitalización. No es una cuestión baladí.

Ayer, el Banco de España dio a conocer su último Informe sobre Estabilidad Financiera en el que no ve en el horizonte próximo un incremento del crédito por parte del sistema al mismo tiempo que plantea que el sector en España ha hecho desde 2008 correcciones al valor de sus activos mediante dotaciones equivalentes a un 9% del Producto Interior Bruto (PIB). Además sitúa al exceso de capitalización sobre los requerimientos mínimos del capital Tier1 en el conjunto del sector bancario en un 5% del PIB. Ambos datos son relevantes en cuanto al conjunto del sector, pero no evitan que la reducción del tamaño de los balances y los incrementos de capital siguen a la orden del día en las cajas de ahorros que deben hacer frente a un déficit de capital de 14.000 millones de euros. Entretanto el cuadro que pone de manifiesto la potencial composición de los activos que se alojarán en los SIP hace razonable suponer que estas sociedades deberán disponer en la medida de lo posible de los activos no rentables con el efecto añadido de reducir balance. El problema está en la valoración de esos activos, y es muy probable que los precios de los mismos estén por debajo de sus previsiones.
 
Esa será un área de negocio importante para los bancos de inversión a lo largo de los próximos dos años, pero al mismo tiempo puede ser fuente de minusvalías para las cajas.

Si el modelo de las SIP comienza a generar reticencias entre los inversores institucionales la salida a bolsa de los bancos dependientes de las holding puede resentirse. Entretanto, cajas y bancos españoles refinancian su necesidades de liquidez a corto plazo en los mercados secundarios (ver ICNr nº 712) pero los mercados de emisión primarios siguen siendo un ejercicio complejo para las cajas de ahorros a menos que bonos y cédulas tengan garantía del Estado. Con lo cual una parte importante del balance parece condenada a financiarse a corto, lo que mantiene las asimetrías mientras el traslado de riesgos fuera de los balances se empantana.

El Banco de España señala que las necesidades de financiación estable de las cajas de ahorros era de 904.000 millones de euros a diciembre de 2010, de los cuales 870.000 millones son créditos a la clientela. Estos créditos excluyen a los que se han vendido mediante titulización. La principal fuente de financiación estable de las cajas de ahorros con 590.000 millones es minorista (depósitos de clientes, emisiones de deuda y otros activos) obtenida a través de la red. La captación de esos recursos se hace en buena medida a expensas de la remuneración que ha dado lugar a la denominada batalla del pasivo. La fijeza de los recursos minoristas no es un axioma. Puede variar significativamente. Una parte considerable de los recursos proceden de fuentes de financiación mayorista a más de un año, con 273.000 millones de euros. Los fondos propios por su parte suponen 47.000 millones de euros. El Banco de España señala que el exceso sobre las necesidades de financiación estables de las fuentes de financiación estables es de 7.000 millones de euros, lo cual considera un colchón razonable. El problema básico de esta ecuación es que en el proceso de vencimientos de la financiación estable a medio y largo plazo sea adecuadamente cubierto. Desde luego una de las palancas más eficaces para hacer más receptivos a los mercados primarios es la capitalización de las entidades que acuden a ellos. Ese es el reto, mientras las incertidumbres no acaban de despejarse.

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