edición: 2361 , Lunes, 11 diciembre 2017
07/12/2017

Los inversores institucionales europeos sufren la falta de rentabilidad de los activos disponibles

Las compras de bonos del BCE drenan las oportunidades más solventes para fondos y aseguradoras
Carlos Schwartz
Los departamentos de inversión de las grandes aseguradoras y fondos de inversión y de dinero europeos se han encontrado con una rentabilidad menguante en los activos disponibles y con un drenaje de los mejores riesgos por parte del banco emisor del euro desde que el Banco Central Europeo (BCE) inició su plan de adquisición de activos para inyectar liquidez en el mercado. De acuerdo con estimaciones basadas en la actividad del BCE éste mantiene en su cartera 2,2 billones de euros en bonos y entre ellos hay en torno a 760.000 millones de euros calificados como triple A. Esto supone de un lado que ese volumen se ha drenado de los mercados públicos y del otro que la rentabilidad de los instrumentos de renta fija ha caído en tanto que aquella es un factor condicionado por el precio de compra. En esta dinámica es necesario tener en cuenta que el programa de adquisición de bonos del BCE ha sido de 60.000 millones mensuales, aunque se reducirá a partir de enero a 30.000 millones. Los jefes de inversión de aseguradoras y fondos en realidad no se quejan de falta de activos, porque no encuentran problemas para colocar sus recursos, lo que realmente los está afectando es la caída de la rentabilidad. Esto ha provocado un deslizamiento en los plazos de emisión de deuda.
Los emisores han comprobado que a causa de la baja rentabilidad de los activos de corto plazo y la preferencia del BCE por una vida media corta pueden alargar la vida de sus instrumentos de deuda hasta plazos poco habituales hasta hace unos años a cambio de una mayor rentabilidad que en cualquier caso tampoco es alta.

Como parte de esta tendencia los inversores institucionales además han tenido que admitir un mayor nivel de riesgos de solvencia y tipos de interés. Una de las modalidades de deuda que tiene fuerte demanda entre inversores institucionales son las obligaciones con garantía de créditos, es decir la securitización de créditos. Este año el nivel de emisión de este tipo de papel ha sido muy alto en Europa con un volumen estimado en 18.000 millones de euros destinados sobre todo a financiar adquisiciones de empresas.

La fuerte actividad en el mercado europeo de adquisiciones de sociedades de capital privado por parte de grandes fondos de inversión ha sido el motor de estas emisiones que son apreciadas por los inversores como un sustituto para deuda soberana cuando su calificación es alta. Pero aun considerando que el nivel de emisión este año de momento es ya el más alto desde la crisis financiera su volumen no es suficiente para aliviar las consecuencias de la demanda del BCE y su efecto.

Mientras que en 2008 había un saldo vivo de deuda estructurada de 337.000 millones de euros, casi una década después el saldo vivo, aunque en crecimiento, es de 133.000 millones según fuentes del sector financiero de acuerdo con los datos de Citigroup. Las agencias de calificación de riesgos tienden a “dar nota” a la deuda estructurada vinculada a empresas por relación con el riesgo país. De acuerdo con fuentes de medios financieros Moody´s por ejemplo no da la calificación de triple A a ninguna deuda estructurada de España o Italia por consideraciones sobre la calificación del riesgo país.

No es menos cierto que el volumen de deuda con la máxima calificación ha caído de forma significativa en los años recientes. Dicho de otra forma incluso en los mercados con mejor recuperación desde la crisis como Estados Unidos las empresas con una calificación de crédito triple A son una rareza hoy en día. Junto con este comportamiento se ha registrado una reducción del rendimiento de los activos financieros.

De acuerdo con un indicador de Bank of America Merril Lynch el rendimiento de los bonos de tres a cinco años en el mercado es del orden del 0,37% comparado con el 0,7% registrado en 2015 cuando el BCE inició sus operaciones de mercado adquiriendo bonos. Este proceso ha afectado también a los bonos de alto rendimiento, según el índice ICE Bank of America Merril Lynch para deuda de alta rentabilidad el rendimiento medio de este tipo de activos es del 2,2% comparado con el 6% a comienzos de 2016.

En Europa, 1,2 billones de euros de bonos colocados este año mediante sindicaciones tienen una vida media de 10,37 años de acuerdo con información proporcionada por Dealogic. Esta cifra es la más alta desde 2007, cuando el promedio fue de 12,3 años y ha subido cada año desde hace seis. Los bonos soberanos también reflejan esta situación con el Bund a 10 años con un rendimiento del 0,35% anclado en la parte baja de la banda que se ha establecido desde septiembre y que está relacionada con una tasa de inflación en la zona del euro por debajo de las expectativas del BCE.

La naturaleza internacional de este fenómeno se refleja en el hecho de que deuda que podría calificarse de perpetua por su largo plazo es emitida de forma creciente por los estados de economías emergentes que no tienen precisamente la más alta calificación crediticia. La concentración de riesgos de largo plazo en las carteras de los inversores institucionales tiene una contrapartida que es crear para ellos un riesgo potencial si el mercado se corrige y los tipos de interés suben y la curva de rendimiento se hace más empinada.

La posibilidad de deshacerse de una deuda de largo plazo con menor rendimiento en ese escenario no será sencilla y esto puede constituir una amenaza para la rentabilidad futura de esas inversiones si hay cambios en el mercado ya sea por una modificación en la política del BCE con un incremento de los tipos de interés, un aumento de la inflación, o ambos al mismo tiempo. Un escenario de este tipo puede ocasionar una tormenta en el mercado europeo de bonos.

En el mercado de deuda soberana europea se ha registrado el mismo fenómeno. La vida media de las emisiones de estados, organismos supranacionales y las agencias vinculadas ha crecido de forma significativa. Del total de 432.000 millones de euros de bonos colocados por el sistema de sindicación -la cifra más alta de la última década- el promedio de vida fue de 13 años comparado con 9 años en 2007.

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