edición: 2613 , Martes, 11 diciembre 2018
22/05/2010
OBSERVATORIO DE COYUNTURA

Los países miembros de la zona del euro podrían formar un solo emisor soberano de deuda pública

SERVICIO DE ESTUDIOS DE 'LA CAIXA'*

La Unión Europea se encuentra en una encrucijada histórica a resultas de la aguda crisis fiscal de Grecia. El origen de esta situación se remite fundamentalmente a las debilidades del actual esquema de coordinación de la política fiscal entre los Estados miembros. Si bien la decisión de modificar dicho esquema es, en última instancia, una cuestión política ligada al proyecto de integración europea, hay desde el punto de vista técnico algunos elementos importantes en el debate. Entre los mismos cabe destacar los relativos a la creación de un Fondo Monetario Europeo y de un bono común europeo. Nos centraremos en éste último.

Políticos, economistas, expertos en temas fiscales e instituciones supranacionales han realizado diversas propuestas para mejorar la coordinación fiscal. Todas coinciden en un primer objetivo, que es el de mantener en cada país la disciplina presupuestaria a medio y largo plazo, con la flexibilidad suficiente para gestionar los ajustes cíclicos del corto plazo. En el caso de que este propósito no se alcanzara, o fallara por cualquier motivo, muchos consideran que sería conveniente disponer de antemano de los mecanismos adecuados para la resolución de la crisis correspondiente. Entre las diferentes propuestas formuladas con esta doble finalidad de prevenir y resolver crisis fiscales, hay un elemento que aparece con frecuencia bajo una u otra forma: la creación de un instrumento de deuda pública común o centralizado -el bono común europeo-. Quienes propugnan la implantación de esta herramienta argumentan que, además de contribuir a la estabilidad fiscal si su diseño es el adecuado, proporciona importantes ventajas en términos de eficiencia a los participantes en los mercados de deuda pública, especialmente a los gobiernos emisores, pero también a los intermediarios y a los inversores finales.

Actualmente, cada país miembro de la eurozona cubre sus necesidades de financiación apelando por su cuenta a los mercados de capitales con plena autonomía. Pero el reducido tamaño de algunos países impide que sus mercados de deuda pública gocen de liquidez y profundidad elevadas. Esta fragmentación en varios emisores soberanos con pequeña escala es un factor que, en el caso de un shock negativo que afecte a un país y le dificulte la refinanciación, contribuye a la generación de situaciones de fragilidad financiera extrema. A menudo, estos casos dan pie al polémico debate sobre la hipotética actuación especulativa de algunos agentes. Menos discutible es la incidencia del comportamiento gregario del grueso de inversores, que suele generar movimientos de sobrerreacción en los precios de los activos financieros, de manera que se puede dar el caso en el que un Estado inicialmente solvente acabe en bancarrota.

¿Cuáles son las posibles soluciones para evitar una situación de incapacidad de financiación por parte de un Estado? No parecen significativas, y tal vez fueran contraindicadas, propuestas parciales y de emergencia como por ejemplo la de restringir el uso especulativo de instrumentos derivados como los Credit Default Swaps (CDS). Otro tipo de enfoques(1) más globales plantean reformas de notable calado en el marco institucional para mejorar en la prevención (a través de modificaciones en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento) y en la resolución de crisis (por ejemplo mediante la creación de un Fondo Monetario Europeo). Un aspecto crucial en estos planteamientos es la interpretación o incluso el grado de respeto de la actual prohibición de rescatar o subsidiar a otro Estado miembro, que parece ir en función de la posición política que subyace a las distintas propuestas.(2) En este sentido, la creación del bono común aparece como una pieza clave en las que proceden de los ámbitos más partidarios de avanzar en la integración política europea.(3) Al fin y al cabo, la implementación plena de los cambios necesarios para que los países miembros de la eurozona constituyeran un único emisor soberano de deuda pública sería un punto culminante en la coordinación de la política fiscal.

Evidentemente, en el diseño de este nuevo esquema institucional y operativo se deberían crear los incentivos adecuados para evitar que cualquier país se desviara, bajo el paraguas de la eurozona, por una senda fiscal insostenible; éste es posiblemente el principal reto técnico que afronta el diseño de un mecanismo común de emisión.

Si finalmente el proyecto de un bono común se pusiera en marcha, ¿cuáles serían los beneficios -y también los costes- para los países miembros de la eurozona y para el resto de participantes en los mercados? A mediados de 2008 (es decir, antes del inicio de las actuales tensiones), la European Primary Dealers Association (EPDA) confeccionó un estudio(4) sobre esta cuestión en base a encuestas a intermediarios en los mercados de deuda, agencias de rating, inversores institucionales y especialistas académicos.

La conclusión más destacada es la relativa a la disminución que cabría esperar en los costes de financiación para los Estados miembros considerados en su conjunto. Esto sería posible gracias al fenomenal aumento que tendría lugar en el volumen de las emisiones, que daría espacio a un significativo descenso de las primas de liquidez. Como es lógico, la mayor ventaja sería para los países de pequeño o mediano tamaño, pero también los grandes podrían resultar beneficiados. El mercado de deuda pública de la eurozona llegaría a competir con el de los Estados Unidos, que ahora es indiscutiblemente el de mayor profundidad y liquidez del mundo. Además, ayudaría al desarrollo del euro como divisa de reserva internacional.

Una cuestión más abierta es la incidencia sobre las primas de riesgo. En principio, cabría esperar que se redujeran significativamente las de los países con peores perfiles crediticios, y aumentaran ligeramente las de los países centrales como Francia y Alemania. Sin embargo, si la puesta en marcha del bono común formase parte de un conjunto de reformas institucionales creíbles para asegurar la rectitud fiscal de la Unión, bien podría tener lugar una reducción generalizada de la prima de riesgo.

Por ejemplo,(5) y según el informe citado de EPDA, un primer cambio que sería aconsejable es la creación de una agencia independiente para gestionar la emisión de la deuda pública. De acuerdo con el Tratado de Lisboa, cada país participante sería responsable del porcentaje de deuda emitida que le correspondiese. Pero para aumentar la calificación crediticia del bono común europeo sería deseable la creación de un Fondo de Garantía que asegurara el pago de la deuda en caso de insolvencia de alguno de los miembros que participaran en el esquema.

Las agencias de rating internacionales se fijarían en diferentes aspectos para calificar al nuevo bono común europeo. En primer lugar la existencia del máximo grado de prelación del bono común europeo. Es decir, la obligación legal de repagar al bono común europeo por delante de cualquier otra deuda emitida a título individual por parte de alguno de los Estados miembros. En segundo lugar, la existencia de una agencia de emisión independiente de interferencias políticas. En tercer lugar sería importante que todos los países miembros fueran responsables de una cuota proporcional de la deuda por cada vencimiento. Y finalmente, la existencia de un posible Fondo de Garantía que contribuya con suficiente liquidez para los pagos periódicos de cupones y amortizaciones previstas de la deuda vigente.

En cuanto a las consecuencias para los intermediarios financieros, habría en principio una serie de costes. En primer lugar perderían algunas opciones de inversión y posibilidades de arbitraje tras la creación de un bono común europeo. Al mismo tiempo, los bancos que distribuyen la deuda pública reducirían su negocio de sindicación de emisiones de bonos y consultoría a los tesoros públicos nacionales. Pero a medio plazo aumentarían los volúmenes de negocio. Un buen ejemplo histórico es la desaparición de las divisas nacionales con la creación del euro. Aunque a corto plazo se redimensionaron a la baja las mesas de contratación de divisas en los intermediarios financieros, hoy puede afirmarse que el volumen de negocio en el mercado de divisas es sensiblemente superior al que había antes de la introducción del euro. En cualquier caso, el bono común europeo abriría nuevas posibilidades de negocio a estos agentes. No sólo por el incremento de los mercados de derivados -futuros y opciones- sobre el bono común europeo, sino además por la posibilidad de crear un mercado de repo más profundo y líquido, ampliando la posibilidad de tomar posiciones cortas e incrementado la liquidez de los mercados monetarios. En definitiva los mercados de futuros, repo y monetario crearían un círculo virtuoso aumentando cada uno la liquidez del resto, con lo que se rebajaría el coste de financiarse.

En definitiva, si existe la suficiente voluntad política pueden encontrarse opciones técnicas viables y eficientes, como por ejemplo el bono común europeo, para mejorar el marco operativo de coordinación fiscal actualmente vigente en la eurozona.

Alejandro Gisbert Mir. Departamento de Mercados Financieros. Servicio de Estudios de "la Caixa"

  (1) Por ejemplo la propuesta de D. Gros y T. Mayer, «How to deal with sovereign default in Europe: Towards a Euro(pean) Monetary Fund», VoxEU.Org (2010), o la del ministro de finanzas alemán, W. Schäuble, en un artículo publicado en el periódico Financial Times del día 11-03-10.
  (2) Véase el recuadro «No rescatarás a tu país vecino (¿o sí?)» en la página 25.
  (3) Nótese, por ejemplo, el contraste entre las posiciones de Romano Prodi («Why a Common Eurozone Bond isnt Such a Good Idea», Center for Financial Studies. 2009) y de Otmar Issing («Fight the crisis with the eurozone bond market», Financial Times del día 25-02-09).
  (4) «A Common European Government Bond», septiembre de 2008.
  (5) Como se ha indicado, las propuestas presentadas en torno al bono común son variadas y consideran diferentes marcos institucionales. Así, otra alternativa se decantaría por el fortalecimiento del presupuesto de la Comisión Europea y su capacidad de endeudamiento.

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