edición: 2865 , Viernes, 13 diciembre 2019
20/11/2019

Los flujos de capital cambian de sentido y amenazan el cuadro de liquidez internacional establecido

El mercado de bonos puede ser la primera víctima del apetito por activos no denominados en dólares
Carlos Schwartz
Un dato del flujo internacional de capitales ha comenzado a poner en cuestión el auge del mercado de bonos. Las grandes correcciones en ese mercado se han registrado en los últimos dos años cada vez que se insinuaba un aumento de los tipos de interés en el mercado del dólar. Pero ahora lo que ha atrapado el interés de los analistas es una reversión en el flujo de capitales desde China hacia los activos denominados en dólares. Mientras los financistas se reclinan sobre la cómoda poltrona de los tipos de interés negativos en las grandes economías occidentales, el cambio de dirección del movimiento de capitales entre Estados Unidos y China se ha convertido en una amenaza potencial a la estabilidad de algunos mercados como el de los bonos. La economía china ha jugado el papel durante décadas de financiador de los déficit públicos de economías avanzadas, en especial la estadounidense. El motivo central ha sido la existencia de un doble excedente de su economía, de balanza de pagos y comercial.
Los excedentes de la balanza de pagos se acumulaban en el Tesoro, gestionado por el Banco de China, y la política para rentabilizar esos excedentes era proporcionar financiación a los aliados tradicionales, como fue el caso de Washington hasta que el actual inquilino de la Casa Blanca, mientras no le llegue el desahucio, decidió iniciar su guerra comercial. La crisis ha empujado a la economía gestionada por Pekín hacia un creciente déficit público. La necesidad de asistir a las empresas en dificultades, de sanear la economía y dar respaldo a una banca con apremios de solvencia, así como la reducción del superávit comercial, han creado una demanda de recursos que ha revertido el flujo de capitales. No sólo China ha limitado su exportación de capitales, incluyendo las inversiones en el exterior por parte de empresas y particulares, sino que además requiere inversión extranjera.

Este nuevo equilibrio de los flujos de capital internacionales no se ha desarrollado de la noche a la mañana, sino que ha ido tomando cuerpo de forma paulatina. Pero en el último año China ha vendido 80.000 millones de deuda denominada en dólares, bonos del Tesoro estadounidense para ser más precisos, a diferencia del ritmo de 70.000 millones de dólares de adquisiciones anuales de deuda estadounidense. El año pasado, tras la apertura por parte de Pekín del mercado interior a la inversión extranjera, el Tesoro emitió 1,5 billones de deuda del estado y el capital procedente del exterior para inversión en China se disparó hasta los 100.000 millones de dólares, de acuerdo con la base de datos de Win.d con sede en Shangai.

El efecto de este proceso ha sido una reducción de la liquidez en Estados Unidos y una presión al alza sobre los tipos de interés paralela a la acción de la Reserva Federal. Lo que no se puede evaluar por anticipado es si esta tendencia se va a sostener en el tiempo, la relevancia de estimarlo es que, si eso ocurre, la Reserva Federal deberá incrementar los tipos de interés para atraer capitales para la financiación de su déficit fiscal creciente. Hasta ahora Washington ha tenido viento a favor para financiar sus déficit por el flujo de capitales hacia sus activos financieros. De acuerdo con la directora de investigación en activos de Haitong International en Londres, Miranda Carr, Estados Unidos ha gozado de tres olas de inversión exterior que han asistido a la financiación de sus déficit, una de Japón a partir del 2000, de China desde el 2008 y posteriormente de la Unión Europea. La base de los excedentes en cada país o grupo de países obedece a distintos factores. Carr señala que habitualmente se atribuye esto al carácter ahorrativo de las familias en esas regiones, pero señala que este punto de vista omite cuestiones de bastante más calado.

China tiene un sistema cerrado de balanza de pagos en su cuenta de capital, es decir permite la entrada del flujo de recursos pero regula de forma estricta su salida. De tal suerte que los excedentes obedecen a una política oficial de inversión. Japón por su parte acumula excedentes por la vía del carry trade en la medida que los inversores se endeudan en yenes a bajos tipos de interés para especular en otras monedas, dejando ingresos por la cuenta de capital que compensan una balanza comercial que se ha deteriorado de forma creciente. Estos mecanismos han hecho que la oferta de dinero en China y Japón sumadas sea del orden de los 37 billones de dólares en la actualidad, comparado con la oferta monetaria de Estados Unidos que es de 15 billones a pesar de ser una economía más grande que las otras dos combinadas. La UE añade a este cuadro otros 14 billones en oferta monetaria. Esta es una colosal masa de dinero estancado dentro de las economías correspondientes que produce una renta raquítica por el entorno de los tipos de interés negativos. 

Estas tres grandes economías suponen un 25% de la financiación externa del desequilibrio fiscal del Estados Unidos y está invertida en bonos del Tesoro. La reducción de la financiación externa de los déficit de Estados Unidos implica como riesgo un incremento de los tipos de interés para atraer nuevamente esa financiación externa. El incremento de los tipos de interés en Estados Unidos tendrá un efecto monetario en las economías emergentes, en la medida que absorberá inversión destinada a esos mercados para sacar partido de tipos de interés altos, necesarios para atraer capitales destinados a la financiación de sus propios déficit, como el caso de Brasil, Turquía o Argentina. Estas retiradas de dinero provocan devaluaciones y tormentas financieras en esas economías. Las recientes restricciones a la inversión en activos denominados en renminbi en Estados Unidos, no deben ser leídas exclusivamente como parte de la guerra comercial de Trump con China, sino como parte de la política monetaria para financiar un déficit público de dimensiones escalofriantes.

El supuesto de que el entorno de tipos de interés negativos, de permanencia de los excedentes de liquidez dentro del sistema, y de que los bancos centrales continuarán comprando deuda de forma indefinida sin que haya una modificación del equilibrio en el movimiento de capitales a escala internacional, puede ser un riesgo serio. La modificación de ese equilibrio está en marcha y eso puede afectar a todos los mercados monetarios y financieros, también al de la deuda, el de renta fija privada o soberana. Si eso ocurre la corrección en el mercado de bonos no será coyuntural.

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