edición: 2329 , Martes, 24 octubre 2017
11/10/2017

Más alertas en el sendero hacia un nuevo quebranto de los mercados de crédito

Las obligaciones de deuda con garantía de activos superan la cifra récord tras la crisis financiera
Carlos Schwartz
Las ventas de obligaciones cuya garantía son créditos han alcanzado un máximo para los últimos 10 años en Europa en una verdadera batalla entre los gestores de deuda para adquirir los créditos que originan esos bonos y obligaciones. En los primeros tres trimestres de este año de acuerdo con datos de Bank of America Merrill Lynch se han generado 12.400 millones de euros en nuevas operaciones de este tipo sin incluir las refinanciaciones que se hacen para obtener mejores condiciones financieras en el mercado. Los activos son el resultado de la securitización de los créditos, tal como se ha convertido en habitual en los mercados financieros, a los que acuden los prestamistas para recuperar liquidez mediante la venta de esos créditos a bancos de negocios y fondos especializados. El hecho significativo es que el mercado de obligaciones con garantía de créditos (collateralised loan obligation, CLO por sus siglas en inglés) pasó por una verdadera sequía tras la crisis financiera de 2007 cuando el quebranto de las operaciones subprime dejó a los bonos con los créditos subyacentes como incobrables.
El mercado inició su recuperación en 2013 cuando se realizaron las primeras dos salidas significativas en la búsqueda de liquidez: los 400 millones de euros obtenidos por Intermediate Capital Group marcaron un hito seguido por los 403 millones de euros de un vehículo del fondo Blackrock. La recuperación del mercado se produjo a pesar de las mayores dificultades puestas por los reguladores a la financiación de prestatarios de alto riesgo incluidas las empresas. En su momento de mayor auge en 2007 el mercado europeo de CLO era del orden de los 220.000 millones de euros compuesto en su mayoría por créditos para la adquisición de empresas, es decir operaciones habitualmente muy apalancadas que tienen como respaldo los activos de las propias empresas adquiridas.

El volumen registrado ahora es el más alto desde la reanudación del mercado en 2013 y anuncia que se romperá el récord pos crisis de 16.500 millones alcanzado en 2016. El mercado de CLO se alimenta fundamentalmente, pero no solo, de los créditos muy apalancados con los cuales los fondos de inversión en capital privado hacen adquisiciones de empresas, otra actividad en fuerte auge. El volumen de créditos apalancados por activos de sociedades adquiridas alcanzó a los 85.000 millones de euros en los primeros tres trimestres de este año en Europa de acuerdo con cifras de la consultora LCD, desbordando los 71.000 millones de euros registrados en todo 2016. Los analistas señalan que existe una fuerte demanda de este tipo de créditos cuyo rendimiento está de media entre el 3,50% y el 3,75%.

Si se tiene en cuenta que el coste de mantener el dinero en las cuentas corrientes es del orden del -0,5% en un mercado con tipos de interés negativos se puede comprender que haya una verdadera batalla entre los fondos especializados en privatizaciones que colocan bonos y otro tipo de fondos. El negocio típico en torno a los CLO consiste en comprar créditos cuyos tipos de interés son mayores que el rendimiento que se puede ofrecer para la colocación de las obligaciones y bonos en los que se trocean los paquetes de deuda. Este es el origen del margen que obtienen los que operan en este negocio. Sin embargo ha surgido una competencia que ya no repara en este margen financiero y está en la base de la demanda de los créditos apalancados: para un fondo de pensiones es más rentable adquirir una deuda con un rendimiento del 3,5% que mantener el dinero ocioso o invertido en deuda pública.

Entretanto el coste de la obtención de los CLO es el más bajo de una larga serie histórica por el precio aplicado al dinero por los bancos centrales con sus políticas de expansión monetaria. Esto ha generado una competencia por las oportunidades de inversión que está sometiendo a estrés a un lado del mercado, el de la obtención de la “materia prima” para la securitización y elevando su precio lo que crea un estrechamiento de los márgenes. Del otro lado de la escena está la cautela de los bancos centrales que miran con mucho recelo el despegue del mercado de CLO a pesar de los cortafuegos introducidos en este mercado tras la crisis bajo la forma de coeficientes de cobertura que afectan al capital de las entidades bancarias que operan en el mercado.

No es menos cierto que los bancos para operar en este segmento utilizan vehículos no necesariamente incluidos en los balances. No obstante el riesgo real de momento no está en los bancos sino en los fondos de inversión y ahora en otros fondos vinculados de forma oportunista a este negocio. Pero es un riesgo diseminado por toda la estructura del mercado financiero en la medida que está fuertemente interconectado. Y para decirlo como corresponde los créditos apalancados con activos de empresas son operaciones subprime cuyo buen fin depende del ciclo económico y cualquier traspié en la actividad mercantil de las empresas por una caída de la demanda puede ocasionar el impago de los créditos.

Para los fondos que generan obligaciones garantizadas con deuda el umbral de rentabilidad debe estar en un rendimiento de los créditos del 3,75% mientras que para los fondos de pensiones y otros inversores este es un factor que no supone límites. La operación de crédito con garantía de activos por la cual los fondos de inversión en capital privado Cinven y Bain adquirieron por 1.400 millones de euros el laboratorio alemán de genéricos Stada tiene un rendimiento del 3,5% lo cual en principio excluye el interés por parte de los operadores tradicionales del mercado de CLO. Esta situación del mercado ha determinado que algunos de los tramos de mayor ingreso en la clientela de los CLO hacen frente a la perspectiva de menores ingresos.

Esta forma de inversión divide a los inversores en dos tramos, uno que recibe pago por cupón en línea con su condición de bonista u obligacionista y otro tramo que es accionista del vehículo de inversión que ha hecho la securitización. Es este último tramo el que tiene ingresos más altos pero éstos dependen del rendimiento  real de los créditos. Con tipos inferiores al 3,75% este tramo es el que más sufre lo cual puede desalentar la inversión y ayudar a pinchar la burbuja en este mercado.

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