edición: 2409 , Lunes, 19 febrero 2018
02/12/2009
OBSERVATORIO DE COYUNTURA

Normalización monetaria: la importancia de elegir el momento adecuado

SERVICIO DE ESTUDIOS DE 'LA CAIXA'
Conforme lo peor de la crisis financiera va quedando atrás, los dos principales bancos centrales a nivel global -la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) y el Banco Central Europeo (BCE)- han manifestado que detectan una mayor estabilidad en los mercados financieros. Este diagnóstico explica que la Fed haya decidido modificar alguna de las facilidades que se crearon para enfrentar la crisis.

Por ejemplo, desde comienzos del verano, la Fed ha reducido la cuantía de fondos subastados mediante la facilidad TAF (Term Auction Facility) desde los 250.000 millones de dólares hasta los 150.000. En Europa, la mayor liquidez en manos de las instituciones se refleja en la fuerte caída de los fondos solicitados en las operaciones de refinanciación semanal.

La demanda registrada en las últimas semanas se sitúa por debajo de los 100.000 millones de euros, tres veces menos que los máximos de finales de 2008. Esta situación refuerza el convencimiento de las autoridades monetarias sobre la necesidad de focalizar todos los esfuerzos en la planificación de la estrategia de salida, con el propósito de retirar ordenadamente la extraordinaria inyección monetaria realizada.

Las estrategias de salida tienen dos líneas de acción, una pasiva y una activa. La línea pasiva simplemente requiere dejar vencer, y no renovar, facilidades como las subastas de créditos en dólares o la facilidad de crédito para comprar papel comercial. De hecho, la cuantía de algunas de estas facilidades ya ha disminuido de forma importante desde los altos niveles alcanzados a finales de 2008, debido a la menor demanda de liquidez por parte de las entidades financieras. La segunda línea de acción, medidas expresas para reducir la oferta de liquidez y/o subidas de tipos de interés, presenta desafíos importantes por el impacto que puede provocar en el funcionamiento de los mercados y en la formación de las expectativas de inflación de los agentes. Para que la estrategia activa sea exitosa, se necesita elegir de forma adecuada el momento de actuar, y prudencia en la utilización de las herramientas disponibles.
La Fed prueba aspectos operacionales relacionados con el drenaje de liquidez.

En un comunicado reciente, la Fed ha reconocido que está probando, en colaboración con los agentes participantes en el mercado, aspectos operacionales relacionados con el drenaje de liquidez (en concreto, a través de reverse repo agreements). Es evidente que la Fed está planificando de forma anticipada para que, llegado el momento oportuno, todo funcione de forma correcta. Además, la Fed está considerando la posibilidad de extender el número y tipología de instituciones de contrapartida más allá de los 19 agentes primarios (primary dealers) oficialmente designados para operar con ella. La autoridad monetaria también está evaluando el uso de otras herramientas tales como la remuneración de las reservas excedentes de los bancos o la venta directa de activos.

La posición del BCE para revertir la gran expansión de su balance es menos compleja que la que enfrenta la Fed. Aún así, en la institución predomina un tono de gran cautela. Esto explica que, con posterioridad a la reunión de política monetaria celebrada el 8 de octubre, Jean-Claude Trichet volviera a enfatizar la necesidad de trazar con mucha anticipación la hoja de ruta a seguir para retirar los estímulos monetarios y fiscales. La principal línea de actuación en Europa ha sido el relajamiento de condiciones en las operaciones de refinanciación a corto plazo y la creación de préstamos especiales a un año (LTRO). Este diseño permitiría al BCE seguir una estrategia básicamente pasiva o, en el caso de que surjan riesgos inflacionistas, implementar por ejemplo acuerdos de reverse repos al estilo de los que prepara la Fed. El programa de compra de bonos que tiene en marcha el BCE, por su modesta cuantía, no representa un obstáculo significativo de cara a la estrategia de salida. En el actual contexto económico, no es previsible que tengan lugar cambios en la política monetaria convencional (modificaciones de tipos de interés) hasta bien entrado 2010. La debilidad del crecimiento y la estabilidad de las expectativas de inflación facilitan que los bancos centrales mantengan por algún tiempo adicional los tipos de interés en niveles reducidos para no interrumpir la incipiente recuperación económica y el normal funcionamiento de los mercados.

En este sentido, la estabilidad -y también los bajos niveles- que registran los tipos de interés interbancarios en Europa y Estados Unidos reflejan que los mercados descuentan que los tipos de interés oficiales se mantendrán reducidos durante un periodo prolongado. Es probable que, en la primavera de 2010, la Fed y el BCE modifiquen el tono de su política de comunicación, para empezar a señalizar el momento en el que podrían comenzar a subir tipos. Será entonces cuando se observará una suave tendencia alcista en la curva de tipos interbancarios.

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