edición: 2308 , Jueves, 21 septiembre 2017
23/02/2011
OBSERVATORIO DE COYUNTURA

¿Por qué están tan bajos los tipos de interés (libres de riesgo) a largo plazo?

SERVICIO DE ESTUDIOS DE 'LA CAIXA'*
Mientras los países de la periferia europea luchan por contener el coste de su deuda pública, otros soberanos gozan de unos tipos de interés históricamente bajos. La rentabilidad de los bonos a diez años de Estados Unidos y Alemania, dos países con un riesgo de impago prácticamente nulo, se situó alrededor del 2,5% en la segunda mitad de 2010. Para el país germano, se trataba del nivel más bajo desde que existen datos y, para Estados Unidos, de una rentabilidad que, en cincuenta años, solo se había visto puntualmente a finales de 2008, tras la crisis de Lehman Brothers.

A pesar de haber experimentado un ligero ascenso en las últimas semanas, los tipos de interés continúan estando muy bajos. ¿Se prolongará esta situación durante mucho tiempo? ¿O ha comenzado la normalización de los tipos de interés hacia niveles más elevados?

La evolución de los tipos de interés durante el último ciclo económico se enmarca dentro de una tendencia claramente bajista en los últimos tres decenios. Dicha tendencia se explica principalmente por la caída de las tasas de inflación y por su volatilidad. En Estados Unidos, el promedio de la inflación anual alcanzó el 5,5% en la década de los ochenta, fluctuando entre un mínimo del 1,9% y un máximo del 13,5%. La década de los dos mil mostró, en contraste, un menor promedio (2,6%) y mucha menos variabilidad (entre el -0,9% y el 3,8%). Lo mismo sucedió en Alemania, aunque las magnitudes de los cambios no fueron tan extremas.

A la caída de la inflación cabe añadir otros factores que también empujaron a la baja los tipos de interés durante la década de los dos mil. Por una parte, la economía global mostró una mayor propensión al ahorro debido a la creciente importancia de las economías asiáticas, frugales (especialmente China), y al altísimo ahorro generado en los países exportadores de petróleo tras la escalada de los precios del crudo a mediados de la década. Parte de este ahorro se dirigió a instrumentos de deuda americana o alemana a largo plazo, lo que tendió a reducir su rentabilidad. Otro factor que a menudo se menciona es la abundante liquidez que generaron unas políticas monetarias relativamente laxas. Aunque dicha liquidez no habría provocado un aumento de la inflación gracias a la presión global sobre los costes que han ejercido las economías emergentes, sí habría contribuido a aumentar el precio de ciertos activos financieros, entre ellos, la deuda a largo plazo (y un mayor precio de la deuda implica menores rentabilidades).

A las puertas de la crisis subprime, los tipos de interés a diez años se encontraban en un nivel cercano a lo que se podría considerar normal, o de equilibrio a largo plazo, alrededor del 4,5%. Concretamente, el bono americano ofreció una rentabilidad promedio del 4,8% durante la primera mitad de 2007. Gracias a la existencia de bonos indexados a la inflación en Estados Unidos, esta rentabilidad se puede descomponer entre un tipo de interés real (el que paga un bono indexado) y la inflación implícita (aquella que igualaría la rentabilidad entre los bonos indexados y los bonos nominales y que puede interpretarse como una medida de la inflación esperada).(1) Pues bien, esta rentabilidad nominal del 4,8% reflejaba un tipo de interés real del 2,4% y una inflación implícita, casualmente, de también un 2,4%. Desde ese momento, el tipo de interés nominal comenzó a deslizarse reflejando, principalmente, una caída del tipo real, influido por el empeoramiento de las expectativas de crecimiento económico y la debilidad de la inversión privada. El tipo de interés real más bajo se alcanzó en octubre de 2010, tras unos meses en los que se avivaron los temores a una recaída en recesión de la economía americana y a un escenario deflacionista.

Llama la atención que el tipo de interés real no fuera más bajo a finales de 2008 o durante 2009, en los momentos de mayor debilidad económica, pero ello se puede explicar por las anomalías reinantes en los mercados financieros, incluidos los de deuda pública. Durante esos meses, los inversores huyeron de aquellos instrumentos, como los bonos indexados a la inflación, que no eran muy líquidos, por lo que el tipo de interés sobre dichos bonos, el tipo real, repuntó exageradamente.

(1) Abstrayéndonos de algunas complejidades técnicas, fundamentalmente, un bono indexado a la inflación se compromete a pagar un tipo de interés fijo conocido en el momento de comprar el bono (lo que se considera el tipo de interés real) más la inflación acumulada entre la fecha de emisión y el vencimiento. La descomposición de la rentabilidad nominal de un bono entre un tipo de interés real (el del bono indexado) y una tasa de inflación implícita (la que igualaría la rentabilidad de los bonos nominales y los indexados) es una simplificación pues la diferencia de rentabilidades también puede deberse a factores como la prima de riesgo de inflación o la prima de liquidez.

Por el mismo motivo, como la inflación implícita en los bonos indexados se calcula como la diferencia de rentabilidad entre los bonos nominales y los bonos indexados, la inflación implícita a finales de 2008 era exageradamente baja (por la combinación de unos tipos nominales muy bajos debido a la gran liquidez ofrecida por los bonos nominales y unos tipos reales anómalamente altos). Aunque es cierto que las expectativas de inflación cayeron en aquellas fechas, la inflación implícita en los bonos indexados infraestimaba a buen seguro las expectativas de inflación. A medida que las primas de liquidez se normalizaron a lo largo de 2009, la inflación implícita retornó a niveles alrededor del 2%, algo por debajo de lo que era habitual en 2004-2007, pero no mucho. Ello sugiere que las expectativas de inflación a largo plazo se han mantenido bien ancladas cerca de los niveles objetivo de la Fed. Y cuando, el pasado verano, dichas expectativas amenazaban con descender, la Fed anunció una nueva ronda de expansión monetaria (conocida como QE2, por quantitative easing 2). Desde entonces, la inflación implícita ha vuelto a situarse alrededor del 2,4%.

La mejora de las perspectivas de crecimiento a partir del anuncio del QE2 y la aprobación de un nuevo paquete de estímulo fiscal también ha empujado al alza el tipo de interés real del bono americano, hasta algo más del 1% a principios de 2011. La rentabilidad nominal del bono a diez años se ha situado así alrededor del 3,4%. En los próximos meses, es probable que la implementación del QE2, que implica la compra de deuda a largo plazo por parte de la Fed, frene el ascenso del tipo de interés. Sin embargo, en la segunda mitad del año, finalizado el QE2 y si se consolidan unas perspectivas positivas de crecimiento económico, tal y como prevemos que suceda, el tipo de interés real debería retomar una senda alcista. Por entonces, uno de los focos de atención de los inversores será el déficit fiscal norteamericano y el plan de ajuste que haya diseñado la Administración para reducirlo. La ausencia de un plan ambicioso y creíble añadiría presiones al alza sobre los tipos de interés.

En el caso de Alemania, donde solo existen bonos indexados a la inflación desde 2009, el vaivén de los tipos de interés y la inflación implícita ha sido similar al experimentado por Estados Unidos. El tipo de interés real mínimo (0,7%) se alcanzó en octubre de 2010, un momento en el que las expectativas de inflación también se situaron en el 1,6%, por debajo de lo habitual. Desde entonces, ambos indicadores han repuntado hasta el 1% y 2%, respectivamente. Su evolución en los próximos meses también se espera que sea al alza.

Lo que estamos observando es, por lo tanto, un tímido inicio de retorno a la normalidad en los tipos de interés a largo plazo. El camino será probablemente gradual, salpicado sin duda de altibajos, pero a medio plazo volveremos a ver unos tipos libres de riesgo a largo plazo entre el 4% y el 5%. No podemos descartar incluso que el mayor peso de las economías emergentes y de sus necesidades de inversión combinado con el envejecimiento de la población en las economías avanzadas, lo que reducirá su tasa de ahorro, eleve los tipos de interés por encima de lo que era habitual en los años dos mil. En cualquier caso, todos deberíamos estar preparados para el inevitable camino hacia unos tipos de interés más normales, y esto solo apunta en una dirección: hacia arriba.

*Enric Fernández Departamento de Economía Internacional, Área de Estudios y Análisis Económico, "la Caixa"

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