edición: 2724 , Viernes, 24 mayo 2019
21/10/2010
OBSERVATORIO DE COYUNTURA

Recuperación a distintas velocidades

SERVICIO DE ESTUDIOS DE 'LA CAIXA'

Conforme avanza el año, se van confirmando dos rasgos distintivos de la atípica fase de recuperación dentro del ciclo económico que atravesamos. Primero, la variabilidad o volatilidad de los indicadores de coyuntura ha aumentado, alternándose etapas en las que parece que la actividad gana fuerza con otras en las que se debilita y llega a amenazar con una recaída en la recesión. Segundo, las disparidades geográficas se han agudizado.

En este complejo contexto podemos diferenciar dos grandes grupos de países. El primero está compuesto por aquellos que se encuentran en una fase expansiva ya consolidada, registran incipientes presiones inflacionistas y, en consecuencia, ya han comenzado a restringir su política monetaria. En un segundo conjunto se encuentran las economías que muestran dudas en materia de crecimiento económico, presentan tasas de inflación deprimidas y, por este motivo, mantienen, e incluso podrían acentuar, una elevada laxitud monetaria. Los principales exponentes de este segundo caso son los grandes países desarrollados y sus bancos centrales.

Por lo que respecta a Estados Unidos, su economía se encamina hacia una recuperación de tinte moderado. Así, para el conjunto de 2010 esperamos un avance del 2,8% que, en su mayor parte, se debe al impulso del primer trimestre. En el segundo trimestre la economía sufrió una notable desaceleración, pasando de crecer un 0,9% a un 0,4% intertrimestral. La principal causa de la atonía de la actividad hay que buscarla en los problemas que afectan al consumo privado, para el que no vemos crecimientos superiores al 2% antes del final de 2011. El consumo se ve atenazado por tres factores clave: el endeudamiento de las familias, la debilidad del mercado de la vivienda y un mercado de trabajo en horas bajas. Tres factores que se autoalimentan entre sí y que harán que, muy probablemente, el bajo crecimiento siga siendo la principal preocupación a lo largo de 2011, un año para el que, en conjunto, esperamos un tibio avance del 2,2%.

Las expectativas de lánguido crecimiento en Estados Unidos han impulsado a la Fed a reinvertir los fondos provenientes del vencimiento de activos en cartera y de esta forma impedir la reducción natural de su balance. En la última reunión, la institución hizo explícita su preocupación respecto a que la inflación se encuentra por debajo de los «niveles consistentes» para promover la estabilidad en precios y el pleno empleo. Con este mensaje la autoridad monetaria abre la posibilidad de adopción de nuevas medidas de estímulo monetario.

En la eurozona, el panorama parece mucho más despejado tras los datos del segundo trimestre, pero la prudencia obliga a aplazar las celebraciones. La tasa de crecimiento del producto interior bruto (PIB) alcanzó un ritmo sorprendentemente elevado en dicho segundo trimestre impulsado por la demanda interna, tanto por la inversión como por el consumo privado. ¿Está el proceso de recuperación más maduro de lo que la mayoría de analistas creían? Es posible, pero todo apunta a que el fuerte ritmo de avance no se mantendrá en el segundo semestre del año. Los indicadores adelantados de consumo e inversión apuntan a un crecimiento más moderado. Para el año próximo la tendencia será algo más positiva, pero también débil en su conjunto.

La respuesta del Banco Central Europeo (BCE) ha sido clara: mantener las medidas excepcionales de soporte al crédito y provisión de liquidez. Sin embargo, a diferencia de la Fed, el BCE ha procurado enfatizar que a medida que vaya constatando que la normalización de los mercados se va asentando, emprenderá la retirada de las facilidades especiales.

Las perspectivas para la economía del sol naciente tampoco son demasiado halagüeñas. En la primera mitad de 2010, Japón se benefició de la recuperación del comercio mundial y de los estímulos fiscales al consumo. Estos impulsos hacen que el crecimiento previsto para el conjunto de 2010 se aproxime al 2,8%. Sin embargo, la debilidad de la demanda interna y la persistencia del entorno deflacionista que, según el Banco de Japón, debería prolongarse hasta principios de 2012, hace que nuestra previsión para el conjunto de 2011 sea mucho más cauta, con un avance en torno al 1,4%. De hecho, el Ministerio de Hacienda de Japón, amparado en la deflación de la economía, ha decidido intervenir directamente en el mercado de divisas para frenar la apreciación del yen y, de esta forma, no perjudicar aún más al sector exportador, pilar central del crecimiento nipón. Esta situación puede poner presión al banco central para que incremente su expansión monetaria por la vía de extender su programa de créditos o incluso comprar activos.

En el lado opuesto encontramos los principales países emergentes, que ya han iniciado una política económica más restrictiva para evitar que los motores de su economía se calienten. La economía china, por ejemplo, sigue avanzando a paso firme, demostrando su resistencia frente a la crisis. Con unas perspectivas de crecimiento alrededor del 9%-10% en 2010 y 2011, el gigante asiático se encuentra lejos de sufrir un parón. Dicha resistencia, sin embargo, no significa que las debilidades estructurales del país hayan desaparecido. El crecimiento continúa dependiendo excesivamente del sector exterior y de la inversión. En lo que va de año, las autoridades chinas han puesto en marcha numerosas medidas destinadas a solventar este sesgo inversor-exterior. Entre otras, destacan la relajación de los controles sobre el tipo de cambio, lo que ha supuesto una leve apreciación del renminbi, así como las restricciones sobre la concesión de crédito.

Brasil también sigue ofreciendo datos espectaculares. En el segundo trimestre volvió a superar todas las expectativas con un crecimiento interanual del 8,7%. El aumento de las presiones inflacionistas que ello ha conllevado ha hecho que el Banco Central de Brasil inicie una senda de subidas del tipo de interés de referencia, 200 puntos básicos en lo que va de año.

En este contexto de revisión de expectativas de crecimiento, especialmente para los países avanzados, los mercados de deuda pública han sido testigos de importantes revalorizaciones, con el consiguiente descenso de las tasas de rentabilidad. Los tipos de interés en los tramos largos (10 años) alcanzaron mínimos históricos del 2,1% en Alemania, mientras que en Estados Unidos se situaban por debajo del 2,5% y en Japón rompieron a la baja la cota psicológica del 1% para situarse en torno al 0,9%. Esta dinámica ha venido acompañada de un repunte de la volatilidad, muestra tal vez del nerviosismo que estos niveles -tan poco habituales- generan entre muchos inversores. Los factores que explican la evolución de estos movimientos de las curvas de tipos de interés de la deuda pública son varios. Pero los temores de desaceleración en la economía norteamericana y la determinación de la Reserva Federal de apoyar, si fuera necesario, la recuperación económica con nuevas medidas de política monetaria de expansión cuantitativa han sido claves tanto para los distintos países de la eurozona como para Estados Unidos.

Por lo que se refiere a la economía española, la recuperación mantiene un perfil similar a la del grupo de países avanzados, si bien la progresión es más lenta y la perspectiva del segundo semestre del año presenta incertidumbres algo mayores. En este sentido, los datos de la contabilidad nacional del segundo trimestre confirmaron una ligera aceleración del crecimiento económico, favorecida por algunos factores transitorios, a pesar de la retirada de estímulos fiscales. Así, el PIB aumentó el 0,2% en relación con el primer trimestre, una décima más que tres meses antes. El PIB casi se estabilizó en volumen respecto a un año antes al registrar una tasa de variación interanual del -0,1%.

Merece la pena destacar el dinamismo del consumo de las familias y de la inversión en bienes de equipo, que aumentaron en relación con el segundo trimestre de 2009, dejando atrás siete trimestres de caídas interanuales. De este modo, la contribución negativa al crecimiento agregado por parte de la demanda nacional disminuyó en 2,3 puntos hasta -0,5 puntos. De todas formas, la anticipación de las compras como consecuencia de la elevación de los tipos de gravamen del impuesto sobre el valor añadido (IVA) a partir del 1 de julio tuvo un papel determinante. Así, el gasto en bienes de consumo duraderos subió más del 13% respecto al segundo trimestre de 2009.

Es previsible que este avance del gasto se revierta en el tercer trimestre. En este sentido, los indicadores disponibles del periodo muestran el correspondiente reflujo. Las ventas minoristas, por ejemplo, retrocedieron el 2,3% en agosto con relación a doce meses antes y las matriculaciones de automóviles cayeron el 24,0% interanual en julio-agosto, una vez agotados los fondos para ayudas directas a las compras del Plan 2000E, alcanzando el menor volumen en un mes de agosto de las últimas décadas. Estos indicadores de evolución del consumo privado, combinados con los de inversión y a falta de los datos de comercio exterior, apuntan a que el crecimiento del PIB en el tercer trimestre podría registrar una tasa levemente negativa. Con todo, hemos revisado ligeramente al alza las previsiones de crecimiento del PIB para el conjunto de 2010 hasta el -0,3%, principalmente debido a la incorporación de los cambios en las series de los componentes de la demanda introducidos por el Instituto Nacional de Estadística.

Los principales indicadores del mercado de trabajo también hacen patente la lenta salida de la etapa recesiva. El número total de afiliados en alta a la Seguridad Social se cifró en 17,7 millones en agosto, por lo que se mantiene el descenso interanual en el mismo nivel del mes de julio, el 1,6%. La evolución de los precios es también significativa. La subida de los tipos de gravamen general y reducido del IVA se ha trasladado a los precios finales sólo parcialmente. Estimamos que de los aproximadamente 1,2 puntos porcentuales de su impacto teórico, la repercusión final será sólo de la mitad, absorbiéndose el resto por la vía de los márgenes empresariales de los productores o los distribuidores, en un entorno de debilidad del consumo.

En definitiva, el camino hacia la plena normalización de la economía no está siendo fácil. Son muchos los riesgos que todavía acechan a las principales economías desarrolladas. En España, uno de los focos de tensión surgido hace pocos meses parece haberse controlado gracias a las decididas medidas de consolidación presupuestaria adoptadas en el pasado ejercicio y en el actual, y que también van a estar muy presentes en 2011, a tenor de los Presupuestos Generales del Estado presentados recientemente. La reducción del déficit público que ya se ha hecho patente en los ocho primeros meses de 2010 ha ayudado decisivamente a que en los mercados de deuda pública internacionales se diferencie a España del resto de países periféricos de la eurozona que, como Irlanda o Portugal, vuelven a sufrir los duros embates de la crisis de la deuda soberana.

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