edición: 2362 , Martes, 12 diciembre 2017
17/11/2010
OBSERVATORIO DE COYUNTURA

Tras los estímulos monetarios y fiscales ¿guerra de divisas?

SERVICIO DE ESTUDIOS DE 'LA CAIXA'

La recuperación del ritmo de crecimiento global, tanto en los países desarrollados como en los emergentes, había infundido optimismo en las perspectivas económicas de 2010 y 2011. Sin embargo, en los últimos meses se ha confirmado un cambio de tendencia en el ritmo de recuperación de Estados Unidos y Japón que también podría afectar al resto de economías.

En Estados Unidos, el paulatino agotamiento de los estímulos fiscales ha puesto de manifiesto que el consumo de los hogares y la inversión todavía no están preparados para tomar las riendas del crecimiento. Algo parecido sucede en Japón, a pesar de que recientemente se ha implementado un nuevo paquete de estímulos. El problema es que ahora la capacidad de impulsar la economía con nuevas medidas, ya sean fiscales o recortando los tipos de interés, está prácticamente agotada. Ello hace que los recursos al alcance de los distintos gobiernos sean más limitados. En cambio, las grandes potencias, con la notable excepción de la zona del euro, parecen ceder a la tentación de influir sobre sus monedas para proteger su sector exterior y preservar así su ritmo de crecimiento.
  
¿Giro proteccionista al estilo de lo sucedido en los años treinta del siglo pasado? De momento no, pero para evitar que ese episodio se vuelva a repetir, los ministros de finanzas del G-20 reunidos en Corea para preparar la cumbre de noviembre han acordado luchar contra las distintas formas de proteccionismo y fomentar un siste- ma de tipos de cambio que se base en las reglas del mercado.

Los primeros indicios de un posible giro proteccionista han hecho que la prensa airee el fantasma de la guerra de divisas, aunque esta vez los mecanismos a través de los que se interviene sobre el tipo de cambio son más sutiles. Uno de los principales protagonistas son los Estados Unidos, que ya ha anunciado que implementará un segundo paquete de compra de deuda pública a principios de noviembre, como estímulo monetario para relanzar la actividad. El mero anuncio ha bastado para provocar una importante depreciación del dólar estadounidense contra las principales divisas y un ligero aumento de las expectativas de inflación.

La justificación de la medida es doble. En primer lugar, por la tendencia bajista del ritmo de avance de su producto interior bruto (PIB). En el tercer trimestre, creció un 0,5% respecto al trimestre anterior, un registro inferior a los de finales de 2009 y principios de 2010. Lo que también mantiene en vilo a las autoridades estadounidenses es la persistente disminución de la inflación, con un índice de precios de consumo (IPC) subyacente, excluyendo alimentos y energía, que creció un 0,8% en septiembre, el menor ritmo de avance de los precios desde febrero de 1961.

El gobierno japonés, por su parte, ha sido uno de los primeros en reaccionar a la antigua usanza, es decir, interviniendo directamente en el mercado de divisas. Su economía también está sumida en un delicado proceso de desaceleración: el consumo privado se ha estancado y las exportaciones están sufriendo la apreciación del yen y la desaceleración económica de los principales socios comerciales. Ante este escenario, el Ministerio de Finanzas japonés ordenó al Banco de Japón vender yenes contra dólares, para contrarrestar la fortaleza de la moneda nipona. Sin embargo, el impacto en los mercados fue temporal y, de momento, no ha conseguido frenar la tendencia bajista del dólar frente al yen.

Los países emergentes también sufren tensiones monetarias. Atraen capitales que salen de los bajos tipos de interés de las economías avanzadas y que encuentran en las emergentes en expansión una colocación atractiva. Así, Brasil se ha visto obligado a frenar la apreciación de su moneda, casi un 40% respecto al dólar desde principios de 2009. En las últimas semanas, dicha tendencia se ha acentuado. Para frenarla, Guido Mantega, el ministro brasileño de Hacienda, ha subido dos veces en menos de un mes el impuesto que grava las entradas de capital extranjero en renta fija. Adicionalmente, el banco central de Brasil ha intensificado la compra de dólares y el Gobierno ha declarado que estudia implementar nuevas medidas para contener el alza del real. Caso distinto es el de Suiza, cuya moneda se constituye a menudo en refugio en momentos de turbulencia y que ahora también ha intervenido en el mercado de divisas. Aunque sin mucho éxito, puesto que la apreciación del franco suizo se ha mantenido.

Sin embargo, el epicentro de la convulsión está en China y su divisa. En su reciente viaje a Europa, el primer ministro chino Wen Jiabao, argumentó que una mayor apreciación del renminbi podría deteriorar los ajustados márgenes con los que operan las empresas chinas y ello deterioraría la competitividad y la capacidad de crecimiento del gigante asiático. Sin embargo, la elevada acumulación de reservas internacionales por parte de China resta fuerza al argumento del primer ministro, ya que pone en evidencia que el tipo de cambio actual no responde a las condiciones económicas estructurales del país.

Mantener el renminbi devaluado favorece el avance de las exportaciones chinas, lo que explica en buena medida el fuerte crecimiento de su PIB, que en el tercer trimestre se situó en el 9,6% en términos interanuales. De todas formas, esta política no está exenta de riesgos. Las tensiones inflacionistas y la posibilidad de una burbuja inmobiliaria siguen siendo las mayores preocupaciones. Por otra parte, el crecimiento del crédito sigue sin mostrar la corrección deseada por el Gobierno chino y por ello ha subido el tipo de interés de referencia 25 puntos básicos hasta el 5,56% y ha vuelto a aumentar el coeficiente de caja para los seis mayores bancos del país.

De momento, la eurozona se está manteniendo al margen del viraje proteccionista de las principales potencias económicas. A pesar de la fuerte apreciación del euro respecto al dólar, un 11,9% desde junio, la recuperación para el conjunto de la zona del euro marcha a buen ritmo, aunque también se aprecian ciertos síntomas de ralentización. Sin embargo, el avance dista de ser homogéneo entre países. Cabe destacar especialmente el vigor de la economía alemana, que esta vez sí está ejerciendo de locomotora de la región. En agosto, su producción industrial siguió avanzando a buen ritmo, la evolución del índice de los gestores de compras PMI ha sido buena durante todo el tercer trimestre y la tasa de paro continúa mostrando una tendencia descendente que la sitúa en el nivel más bajo desde la reunificación. El Gobierno germano prevé ahora un crecimiento del PIB del 3,4% en 2010, el mejor registro desde la reunificación.

El Banco Central Europeo observa con satisfacción la progresiva mejora de los mercados de deuda soberana de los países periféricos, a la vez que constata la creciente evidencia de la normalización del mercado interbancario. El euríbor a tres meses, que se encontraba por debajo del 1% desde julio de 2009, superó el nivel del tipo de referencia. La mejoría de la liquidez y la relajación de las tensiones en el mercado interbancario también se ven reflejadas en la evolución del euríbor a doce meses, que en el mes de octubre llegó a superar el 1,50%.

En España, la recuperación económica, que se acentuó en la primera mitad del ejercicio y anotó dos trimestres consecutivos de crecimiento, se ha ralentizado en el tercer trimestre. Los indicadores disponibles apuntan a un retroceso del consumo privado y de la inversión pública, después del anticipo del consumo registrado en el segundo trimestre ante la subida de los tipos del impuesto sobre el valor añadido (IVA) en julio. La contrapartida de esta anticipación, junto con la progresiva retirada de los estímulos económicos, ha motivado un cierto reflujo en el tercer trimestre.

A pesar de los signos de deterioro económico en dicho periodo, hay señales de un fondo de mayor dinamismo económico. Así, en agosto las nuevas sociedades mercantiles creadas fueron un 4,0% más que un año antes, con un sustancial aumento del capital medio suscrito. También merece la pena destacar la evolución del sector inmobiliario. El importante descenso del precio de la vivienda, los bajos tipos de interés y la perspectiva de la eliminación de la desgravación por compra de vivienda a partir de 2011 para algunos contribuyentes está animando las transacciones en los últimos meses, que se elevaron el 29,6% interanual en agosto.

De todas formas, la mejoría de la actividad económica continúa siendo insuficiente para acabar con el deterioro del mercado de trabajo. En septiembre, el número medio mensual de afiliados en alta laboral a la Seguridad Social retrocedió en casi 45.000 personas respecto al mes anterior, una caída del empleo superior a lo esperado. En el conjunto del tercer trimestre, la encuesta de población activa recogió un descenso del empleo del 1,7% respecto al mismo periodo del año anterior (descenso del 2,5% en el segundo trimestre) y una mejora de la tasa de paro, explicada básicamente por los factores estacionales. En definitiva, los datos confirman que la situación del empleo sigue empeorando, aunque con mucha menor intensidad que en periodos precedentes, y lo mismo sucede con los datos del desempleo.

Ante esta situación de debilidad de la demanda, la evolución de la inflación puede resultar un poco engañosa. Después de tomarse un respiro en el mes de agosto, la variación interanual del IPC volvió a tomar la senda alcista en el mes de septiembre, con una variación interanual del 2,1%. De todas formas, el alza de la inflación es debida al incremento de los precios de los carburantes y los combustibles y no a una mayor pujanza de la demanda. Estos factores son, sin embargo, transitorios y para 2011 la debilidad de la demanda y el efecto escalón del IVA a partir de julio tenderán a reducir la tasa de inflación.

Una de las claves de la futura evolución de la economía española es el cumplimiento de los objetivos de ajuste de los presupuestos del sector público. Los datos disponibles arrojan un notable recorte del déficit del Estado en lo que llevamos de año, gracias a la mejora de la recaudación impositiva y a la contención del gasto. Los presupuestos para 2011, actualmente en discusión en las Cortes, plantean un déficit del sector público del 6%, un objetivo ambicioso que es preciso alcanzar para que la economía española pueda mantener el necesario flujo de financiación procedente de los mercados internacionales.

Por otra parte, el gabinete resultante de la importante remodelación del Gobierno de España en octubre tiene ante sí el reto de dar un nuevo impulso a la reforma del sistema de pensiones y a la revisión de la negociación colectiva. Todo ello debe servir para devolver la confianza a la economía española, tanto de los propios agentes económicos, como de los inversores foráneos. Se trata de actuaciones determinantes que permitirán desvanecer la incertidumbre que todavía planea sobre el futuro inmediato.

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